年初至今，大宗商品中的能源和农产品，以及美元和卢布在大类资产中表现占优，其它资产如有色、黑色、权益、债券等都是负收益。国际权益指数当中，纳斯达克跌幅达32%，美股三大股指均已创年内新低(6月中旬到8月初又一波反弹)。

MSCI欧洲指数跌幅30%，MSCI亚太指数跌幅28%。国内权益当中，创业板跌幅31%，接近纳斯达克的跌幅。汇率方面，日元对美元汇率跌幅高达20%，英镑跌幅为17%。

大类资产的表现揭示出两条主线：第一是俄乌冲突背景下的大通胀;二是美联储非常规政策正常化，及其引发的全球性的加息周期与流动性收缩。全球经济周期运行在“滞胀”象限，对应的就是“股债双杀”。

今年4季度或明年大类资产配置仍将由这两条主线(或其中一条)主导。那么，经过30%的和10倍席勒市盈率(标普500席勒市盈率从39倍下降到29倍)的回撤，现在是配置美股的时机吗?本文尝试从美联储货币政策的角度作答。

如果将“缩减资产购买”(Taper)定义为美联储非常规货币政策正常化的起点，那么，后疫情时代的正常化周期始于2021年11月。继12月加速Taper后，Taper周期已经于2022年3月结束。联邦公开市场委员会(FOMC)随即在3月的例会上决定加息25bp，在5月的例会上决定从6月开始缩表。

截止到9月例会，已经连续5次加息，共计300bp。联邦基金利率(FFR)目标区间从0-25bp升至300-325bp。市场预计在剩下的两次例会中，美联储可能还会加息125bp。届时，目标区间将升至425-450bp。从9月开始，美联储缩表规模的上限也提高至950亿美元/月。无论是与1990年以来的另外4次加息周期比较，还是与2017-2019年的缩表周期比较，本轮美联储紧缩周期都是超越历史的。

美元流动性是全球流动性的基础。联邦基金利率和美国国债利率是全球风险资产定价的锚。所以，每一次美联储政策紧缩周期总会对应着金融市场的动荡。

例如：上世纪80年代初沃尔克紧缩周期直接导致了拉美债务危机;格林斯潘1994-1995年和1999-2000年紧缩周期分别导致了1997年亚洲金融危机和2000年科网泡沫的破裂;格林斯潘-伯南克时期2004-2007年紧缩周期引发了2007-2009年金融危机;大危机之后的2015-2018年加息周期对应着新兴市场国家的汇率和金融市场动荡。

既然这一次紧缩周期是“急刹车”，今年全球和美国金融市场的震荡也就在意料之中了。超市场预期的是刚性通胀和就业韧性下美联储实施过度紧缩政策的决心和对美国经济衰退的容忍度。

宽松的货币政策可改善企业的资产负债表(基本面)和金融市场的流动性状况，从分母(盈利预期)和分子(估值)两个方面抬升权益资产价格,正如马丁·茨威格所说的，“在股市上，有钱能使鬼推磨。”

从1966年1月到2013年12月Taper落地，标普500指数平均年化收益率为10.56%，但在货币政策扩张时期，收益率高达15.18%，紧缩时期仅为5.89%。由于扩张时期的通胀率更低，扩张与紧缩时期美股的实际年化收益率的差距更大。并且，这种收益的差距是建立在风险大致相同的基础之上的。

无论是小盘股溢价，还是价值股溢价，货币政策宽松时期都更为显著，而在紧缩时期，经验规律甚至会反转。货币政策宽松时期往往对应的是经济周期中的复苏阶段，小盘股相对于大盘股、价值股相对于成长股的表现显著好于其它阶段。

分行业板块而言，零售、服装和汽车行业对货币政策更加敏感——扩张期表现更好，紧缩期表现更差。能源、公用事业、食品、金融以及生活消费品行业在不同时期表现较为一致。可以将不同的投资策略结合使用，例如，小盘价值策略在货币政策宽松时期将获得更高的超额收益。

在全球金融危机之前的常规货币政策时期，判断美联储货币政策立场的是联邦基金利率的升降，升为紧缩，降为宽松。全球金融危机爆发以来，美联储长期执行零利率政策，资产负债表规模的扩张或收缩成为判断货币政策立场的依据。经验上，美股与美联储资产负债表规模有较强的正相关性。

美联储扩表时，权益资产一般有不错的表现。一旦美联储停止扩表，或者开始缩表，权益资产波动性会提升。2013年Taper期间，由于美联储仍然在扩表，所以并未影响美股升势。2018年，缩表、加息和中美经贸摩擦的加剧等多因素叠加，导致美股出现较大回撤。更值得关注的是结构性变化。

后危机时代，虽然科技成长在整体上跑赢传统蓝筹和价值，但在货币政策正常化的每一个关键节点，与道琼斯所代表的传统行业相比，纳斯达克所代表的科技成长股的回撤和估值(P/E)下降幅度更大。例如，在美联储2014年10月停止扩表后，纳斯达克估值在3个月内从40倍下降到了30倍，同期，标普500指数的估值则从19倍升到24倍。

货币政策对权益资产的影响有赖于通胀环境。如果宽松的货币政策产生通胀上行的压力，反而会给权益资产带来估值压力。经验上，二战后美股涨幅与通胀率呈现出非线性的负相关关系，通缩状态下(通胀为负)美股的表现最好。1948-2020年间，标普500指数在通胀率小于零时的季度平均涨幅达5.2%，在通胀率为0-2%和2-4%时，涨幅分别为2.6%和2.7%。一旦通胀率大于4%，平均涨幅就迅速下降到1%。考虑到美国通胀上行的趋