核心观点

今年以来MSCI发达市场指数持续下跌，截止到目前跌幅接近20%。这在历史上很少出现，大部分投资者可能会认为此时已经接近底部，但我们认为发达国家熊市或刚刚开启，明年或将会迎来更大的考验。当下全球经济周期的趋势正从滞涨向衰退转变，因此工业生产增速将向发达市场股票走势的方向回归。我们认为以美国为代表的发达市场走势将呈现三个阶段。目前处于第一阶段，美联储持续收紧货币政策，促使工业生产继续下降，进而导致股市持续下跌。今年以来我们多次发布报告里强调美联储加息较晚和幅度较小，预计美十年期国债利率会升至4%以上，目前来看3.5%的国债利率仍不够。第二阶段或在四季度，随着欧美不断加息，劳动力市场进入收缩阶段。而随着失业率回升，工业生产量进一步下降，股市也将继续回调。第三阶段或在明年，经济危机可能爆发。美国货币政策收缩的力度过大很有可能导致需求快速大幅收缩，订单下降速度过快导致库存高企，市场恐慌导致信用利差大幅升高，股市或将出现较大幅度调整。

今年以来MSCI发达市场指数(该指数不包含中国股市)持续下跌，截止到目前跌幅接近20%。这在历史上很少出现，大部分投资者可能会认为此时已经接近底部。但我们认为这可能才刚刚开始。

我们认为一国股市与其经济增速有着密切关系，从2000年以来的数据看，MSCI发达市场指数与OECD工业生产走势高度相关，就是一个例证。如上所述MSCI发达市场指数已经从年初下跌20%，而到最新的OECD工业生产指数是截至到今年6月的，相比年初还增加了1.8%，显然两者发生了巨大的背离。

我们认为这种背离并不多见，很快将会纠正。而当下全球经济周期的趋势正从滞涨向衰退转变，因此工业生产增速将向发达市场股票走势的方向回归。我们认为发达市场走势将呈现三个阶段。其中第一阶段是：

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美十年期国债利率正突破3.5%

今年以来我们多次发布报告里强调美联储加息较晚和幅度较小，阻止不了通胀的逐级上升和持续时间。截止到现在，美国的实际利率仍然较低，比如当前美国十年期国债利率在3.5%水平，而CPI同比在8.3%，实际利率为-4.8%，负值幅度都超过了国债利率，显然利率过于落后。而过低的利率导致劳动力市场仍然旺盛，失业率同比还在负增长速度上，并且远远低于过去二十年的增速水平。在这种过热的劳动力格局下，工资上涨势头强劲，8月私人非农企业员工的平均周薪增速还在4.6%，远远高于美国的短期利率和长期利率。

利率上升到何种程度才能遏制通胀?一种衡量尺度是基准利率高过工资上涨速度，另一种是长期利率一直上升至美国失业率出现拐点。现在美国企业的每小时报酬每季同比为6.9%，还处于高位。而联邦基准利率只有2.5%，即使明天加息75BP、再加两次75BP，也还只有4.75%，对于抑制工资上涨仍嫌不足。我们认为应当提高加息幅度，并且截至目前累计加息效果对经济的冲击并不显著，甚至市场预期转暖之后，金融环境改善，股市还会反弹，PMI订单反而增加，大宗商品价格也明显回升。

当前美国国债期限利差已经达到历史较低水平，10Y-2Y的利差达到2001年以来的新低，这反映出未来经济走势即将发生转折。并且从近20余年的历史规律来看，这一转折同时发生的是失业率的回升和降息周期的开启。但反观过去几次的历史，可以看出十年期国债利率才是重要的优先变量，其不受失业率、期限利差的影响，只有十年期国债利率上升至一定程度之后，才会促使失业率回升以及期限利差转向。

9月8日美联储主席鲍威尔出席加图研究所活动时表示：如果消费者产生了“通胀将会如此延续”的预期，那么我们后面的工作会变得非常艰难，同时也要付出更大代价;历史强烈地警告过我们不要过早放松货币政策。因此长城证券宏观团队认为，十年期国债利率必然会上升至失业率进入上升趋势之中，才会停止上升。从历史规律来看，只有当美国十年期国债利率超过核心CPI同比和工资增速时，通胀的拐点才真正的出现。同日，欧央行在议息会议上也表示：接下来的几次会议上将进一步提高利率抑制需求并防范通胀预期持续上移的风险。欧洲利率也在紧跟美联储加息步伐。从2000年以来的数据看，实际利率(十年期名义国债利率-核心CPI同比)和工业生产增速同周期运行，当工业增速下降时，实际利率也伴随下降;而当实际利率下降至一定程度后，工业增速又开始回升，并带动实际利率回升，这种周而复始的周期运动一直持续到现在。2020年发生疫情之后，随着各国救市政策出台工业生产增速大幅回升，但实际利率却不断下降，促使工业生产增速始终保持在高位，这种背离只有通过实际利率的回升才能结束。在《20220607——美联储加息进程到头了吗?》报告中，我们预计美十年期国债利率会升至4%以上，目前来看3.5%的国债利率仍然不够。加息会提高实际利率，促使工业生产继续下降，进而导致股市持续下跌。

由于主要发达经济体的利率走势和经济走势与美国同步，美国利率的回升也会带动欧洲、日本等发达国家利率的上升，并促使其工业生产下降，股市下跌。截至目前欧洲、韩国等国家股市下跌幅度与美股基本一致。

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美失业