9月14日，联合国际授予厦门象屿集团有限公司(“象屿集团”或“公司”)‘BBB+’的国际长期发行人评级，评级展望正面。
该发行人评级反映了象屿集团在其覆盖全国物流网络和不断增强的综合服务能力的支持下，在综合供应链管理行业处于领先的市场地位和保持良好的收入增长记录。此外，公司也获得厦门市政府强而有力的外部支持。然而，该评级受到象屿集团高财务杠杆和低利润率的限制。
展望正面反映了我们对象屿集团的预期，即象屿集团将继续巩固和加强其在综合供应链管理行业领先的市场地位(特别是随着印尼不锈钢冶炼项目产量的预期增加)、通过利用其在全国和海外的物流网络将其政府职能延伸到港口运营及升级、同时保持谨慎的扩张步伐和维持运营效率和提高盈利能力的努力。
关键评级驱动因素
厦门的大型国有企业，于综合供应链管理行业处于领先地位：象屿集团是一家位于厦门的大型国有企业，由厦门市人民政府国有资产监督管理委员会(“厦门市国资委”)全资控股。象屿集团主要从事综合供应链管理(包括供应链、物流和制造)、房地产开发、类金融服务和其他业务。根据2022年《财富》世界500强排行榜，象屿集团排名第160位，总营业收入约为751亿美元。
于2019年到2022年上半年，综合供应链管理业务均占公司总营业收入的95%以上。该业务营运整合了从上游原材料采购到下游产品销售及分销的供应链服务平台，涵盖金属矿产产品、能源化工产品以及农产品。此外，象屿集团拥有覆盖全国铁路、公路、航运等运输网络，提供全面的物流服务，以及具备仓储服务能力。象屿集团还从事玉米加工、印尼不锈钢冶炼以及其他制造业务，这巩固了其综合供应链管理的业务规模和竞争优势。
规模扩张带动业务稳健增长：象屿集团的总收入在2020年和2021年分别增长31.9%和29.2%，主要得益于其通过加强服务能力以及扩大产品覆盖范围，实现综合供应链管理业务的扩张。因此，象屿集团实现了商品交易量的增长，尤其是黑色金属、铝产品、煤炭和农产品。此外，大宗商品价格的上涨有助于其在该期间收入的增长。另一方面，公司的印尼不锈钢冶炼项目自2020年开始投产。项目的建设已于2021年完成。我们预计当项目能够全产能投产时，将增加其对象屿集团收入和盈利的贡献。
盈利能力持续提升，但相较其他行业偏低：鉴于综合供应链管理业务的低利润率性质，以及房地产开发业务的利润率下降，象屿集团在2019年至2021年间的毛利率较低，位于2.8-4.4%区间。但是，象屿集团的毛利率在2021年有所回升，这得益于公司供应链服务链条的延伸，以及以制造业为核心客户，客户质量不断提升。此外，近年来，公司业务从供应链服务向实体制造业领域延伸，制造业板块经营逐年提升。
杠杆较高以及少数股东权益占比较高：截至2022年6月底，象屿集团报告的总债务增加至约人民币1,232亿元(2020年底：683亿元;2021年底：794亿元)，主要因为资本支出增加所致。此外，截至2022年6月底，象屿集团的所有者权益中包含永续债约人民币48亿元，占象屿集团总权益的约7%。象屿集团的财务杠杆比率(经调整后的债务/EBITDA)在2021年有所改善，但仍保持在8.0倍的高位(2019年：10.9倍;2020：12.0倍)，因为2021年总债务增加的影响有部分被EBITDA的增长抵消。另一方面，截至2022年6月底，象屿集团的少数股东权益占总权益的比例维持在64.5%的高位。
流动性适中，较为依赖短期融资;融资渠道较为广泛：象屿集团依靠短期贷款为其运营提供资金。2019年底至2022年6月底期间，象屿集团的短期债务占总债务的比例较高，约为50-65%。然而，象屿集团还可以通过其上市子公司象屿股份有限公司拥有股权融资渠道。截至2022年6月底，公司拥有现金约336亿元(非受限现金约288亿元)以及可使用授信额度约901亿元，用于偿付其短期债务约805亿元。
厦门市政府强大的外部支持：厦门是福建省的一个地级市，是国家社会和经济发展规划中五个经济计划单列市之一。厦门市政府通过厦门市国资委持有象屿集团100%的股权。象屿集团承担一定的政府职能，包括粮食储备、自贸区和物流园区的开发建设以及其他市政项目。象屿集团在厦门物流产业发展中发挥着重要作用，公司还被委任致力于海洋经济和“一带一路”的发展。象屿集团在获得厦门市政府支持方面，有着良好的往绩记录，包括注资、补贴、项目资金、政策支持和指导等。随着2022年6月完成福建省港口集团有限公司的35.96%股权及厦门其他港口相关股权的转让后，象屿集团对政府职能的支持将有可能扩大到港口和航运的运营和升级。
评级敏感性因素
若发生以下情况，我们将考虑下调象屿集团的信用评级：(1)若象屿集团的财务杠杆水平攀升，即EBITDA利息覆盖倍数持续低于2倍或债务/EBITDA比率持续高于9.5倍，或(2)其经营业绩，即收入、利润率或者现金流发生明显恶化，或流动性弱化，或(3)来自当地政府的支持减少或其政府职能减弱。
若发生以下情况，我们将考虑上调象屿集团的信用评级：(1)若象屿集团显著提高其经营规模，和/或(2)继续表现出审慎的财务管理，并保持其财务杠杆水平，即EBITDA
