编者按

当前世界正处于第四次工业革命和产业变革的新时期，新能源技术、信息技术、基因编辑、人工智能等产业蓄势待发，重大颠覆性创新不断涌现，如何看待光伏行业、新能源汽车行业、半导体行业、新消费行业、生物医药等行业的投资机会和投资逻辑，这些行业的风险又在哪里?

厘清上述问题，可以更好地帮助投资者洞见产业趋势，把握投资机会。基于此，证券时报特别推出《对话投资人》系列，联合知名投资机构大佬、行业专家就市场热门行业进行深入剖析。

本期我们邀请到基石资本董事总经理黄翊玲。她将从PE的角度详细分析如何把握医疗健康赛道的投资机会。医疗健康兼具科技和消费的双重属性，长坡厚雪，牛股辈出。在人口老龄化和消费升级的大背景下，这个赛道持续吸引着资金和机构的关注，不仅成为投资人的掘金之地，也催生了大量优质的生物医药企业。

资本仍在过冬，CXO投资需审时度势

证券时报记者：2020年以后上市的医疗健康股两极分化现象非常明显。既有公司涨幅超过25倍的大牛股，也有公司股价跌幅达到80%。2022年一季度，在A股上市的未盈利药企IPO则是百分百破发。这样的市场环境对过去两年医疗健康市场的融资影响如何?

黄翊玲：从行业的基本面来讲，过去的2-3年当中，生物医药行业整体还是取得了不错的成绩。比如国家新药IND及NDA数量持续上升、对海外大药企的高额授权不断刷新纪录、部分获批品种取得亮眼的商业化成绩等。但是，也并非所有企业的估值都能与业绩或业务进展相匹配，市场下行过程中，自然就出现了分化。

自2018年至今，行业已基本经历一个完整的周期，期间医药板块确实存在泡沫。经过一年多的持续调整，申万生物医药板块整体估值现已回落到不到30倍，较2020年高点下跌了逾50%。

这样的调整传导到一级市场，使得近一年多以来企业融资的确比以往要更困难一些。过去部分企业估值可以在短期内获得脱离于基本面的快速攀升，这种情况在今年基本上就不复存在了。

在当前融资遇冷的情况下，企业尤其需要密切关注现金储备，有效制定预算、合理开支，优先保障高价值管线的研发，平稳度过资本暗夜。市场的波动不可避免，这也是企业完成自我审视，自我迭代的过程;沉舟侧畔千帆过，市场能够真正通过有效的资源配置，支持高质量的创新，压缩和淘汰部分低质量的项目，引导整个行业更加良性的发展。

证券时报记者：今年以来科创板生物医药企业的上市融资情况和往年相比情形如何?

黄翊玲：就科创板的情况来看，今年1-5月份，整个生物医药板块其实是比较冷清的。科创板1-5月份只受理了1个项目，但6月份受理了近10个项目。如果单看6月份的数据的确非常高，不过这个变化可能主要跟前期疫情导致的申报累积有关，也与相当一部分企业选择12月31日作为基准日相关，所以在6月30日之前也需要提交IPO申请。近年，科创板项目受理最多的单个季度应该是在2020年二季度，当时有超过20家生物医药企业申报IPO。当然，从另一个角度来看，市场在经历了低迷之后，的确也在慢慢恢复申报常态。

证券时报记者：目前医药行业比较热门的两大主流赛道：创新药和CXO。您怎么看待PE机构在其中的投资机会?

黄翊玲：创新药从2018年18A(即香港交易所新《上市规则》的“主板上市规则”第十八A章：允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请)、2019年科创板相继开闸以来，经历了长时间的高光时刻，聚拢了行业的人气，毫无疑问对行业有非常正面和积极的意义。2021年下半年以来，新股破发成为常态，创新药融资随之遇冷。

我们认为，一方面市场有其变化节奏和规律，企业的业务进展不应中断，其某种意义上也是独立于宏观的市场环境，“花店关了，花还要开”;相应的，投资也会继续，市场低迷，投资行为反而更理性和从容。退潮后，沙滩上会留下美丽的贝壳。

另外一方面，我们也注意到一些新的市场变化。

比如某家以研发著称、管线繁多的药企，10年间累计融资达到700亿，市场对其高企的运营运费、高额的研发投入以及商业化预期的讨论，与日剧增。

与之相对应，近期也有企业，虽然管线较单薄，单品依赖情况非常突出，但是核心产品凭借其坚实的临床价值，实现了靓眼的销售业绩，也支持公司股价在短期内快速上涨。市场的选择是多元的。

我们理解，市场不再无差别地追逐创新药，评价管线的同时也会评价产品的生产力转化，关注能否转化为实实在在的经营业绩。

CXO(医药外包，主要分为研发外包CRO、生产外包CMO/CDMO、销售外包CSO三个环节)一直是国内生物医药投资的一个重点。因为其经营成果比较显性，也更容易获得持续和稳定的现金流。CXO也是国内医药产业链上更容易获得比较优势的环节。国内CRO企业的成长，一方面来自于承接过去几年跨国药企的研发和生产订单转移;另一方面，一部分本土公司，同时完成了“资本化”、“产业化”蜕变，完全具备长期、持续研发投入的能力。

CXO本身是人力密集型，或者资产密集型产业。观察下游客户结构，国内客户居多，并且多数还是大量新兴的处于早期研发阶