随着美联储超预期紧缩，今年上半年美股出现了深度调整，美国经济也出现放缓迹象。于是，市场开始憧憬美联储可能过了最鹰派时刻。近日，美国标普500指数“四连涨”累计反弹了1.9%，纳斯达克指数更是“五连涨”累计反弹了4.6%。而笔者以为，稳物价不仅是美国的经济问题更是政治问题，经济减速、美股调整并非美联储货币政策转向的充分必要条件，将其当作资本市场利好交易更要十分慎重。

后发制人的货币政策让美联储身陷被动

2008年全球金融危机应对后，美联储量宽退出是渐进的，层次分明：2014年初启动缩减购债，年底停止购债;2015年底首次加息，2016年底再次加息;2017年连续三次加息并于10月份启动缩表，2018年连续四次加息并缩表，其中九次加息每次25BP。直到2019年7月底重启降息，又进入新一轮宽松周期。

2020年公共卫生危机应对，美联储两次紧急降息到零利率，并实施无限量宽，但次年底起启动退出，可谓快进快出。因为通胀“暂时论”“见顶论”先后破产，美联储退出节奏越来越快、力度越来越大，基本是首尾相连：去年11月份启动缩减购债;今年3月份停止购债并开启首次加息25BP;5月份加息50BP并宣布缩表路线图、时间表;6月份再次加息75BP并启动缩表。

2020年8月底引入“平均通胀目标制”，标志着美联储控通胀从先发制人转为后发制人。今年5月中旬连任过会后，美联储主席鲍威尔对外宣称，事后来看，早点加息可能会更好。上次美联储退出还称之为货币政策正常化，而这次则明确称之为货币紧缩。

无论从价格还是数量看，美联储紧缩才刚刚起步。首先，美联储三次累计加息150BP，最新的联邦基金目标利率为1.5%～1.75%，远低于目前CPI增速8%以上、核心CPI增速6%左右的水平，实际利率显著为负值。其次，美联储虽已停止购债并启动缩表，但6月2日~6月29日，其资产负债表仅收缩15亿美元，其中美债减少68亿美元，MBS增加19亿美元，未兑现其5月份议息会议宣布的6～8月份每月减持300亿美债、175亿MBS，每月缩表475亿美元的目标。

美国主要通胀指标当前仍处于高位且韧性较强

今年5月份，美国CPI同比增长8.6%，增速环比上升0.3个百分点，为1982年1月以来新高;核心CPI增长6.0%，增速连续2个月环比下降，但仍处于1982年9月以来的高位。

特别是从美国CPI的12个分项指标看，到5月份，有8个指标的同比增速绝对值相当于2017~2021年五年均值的2倍以上，其中交运、能源、食品和住宅都是“热得发烫”。

5月份，美国PPI同比增长10.7%，增速环比回落0.2个百分点，但仍相当于2017~2021年增速均值的3.8倍，为2010年11月有数据以来的次高位。6月份，月均RJ/CRB指数同比增长49.5%，增速环比回落2.5个百分点，却仍近10倍于2017~2021年均值，继续支撑PPI、CPI高位运行。

5月份，美联储偏好的PCE与核心PCE分别同比增长6.4%和4.7%，增速较前高虽有所回落，但仍两三倍于2017~2021年的均值，分别处于1982年2月和1989年3月以来的高位(。

由此可见，不论CPI还是PCE，要回落到美联储2%的长期均衡目标附近均非易事。其实，最近欧元区和英国通胀就在继续冲高。英格兰银行预测，英国通胀或于四季度突破10%。日前英国首相宣布辞职，部分与国内高通胀有关。此外，1983年美国改变了通胀计算方式，现在的结果偏低。如1980年3月的核心CPI增速达到峰值12.5%，但按照今天的标准，其读数仅为6.7%。

经济衰退恐不足以让美联储按下“暂停键”

美国经济出现减速迹象。6月份，ISM制造业和非制造业PMI指数分别为53.0和55.3，跌至2020年7月和6月以来的新低;密歇根大学消费者信心指数50.0，跌至史上最低。7月份，Sentix投资信心指数为-13.5，连续三个月为负值，跌至2020年9月以来新低。

5月份，美国折年数季调个人消费支出不变价同比增长2.1%，其中，耐用品支出下降5.6%，非耐用品支出下降1.1%，二者均连续3个月负增长。

随着住房抵押贷款利率走高，今年前5个月，美国新屋和成屋销售均出现连续4个月环比负增长。

根据亚特兰大联储GDPNow模型的最新预测结果，二季度美国经济环比折年率下降1.9%，加上一季度下降1.6%，美国或将陷入技术性经济衰退。然而，这不足以让美联储反通胀政策改弦更张。

美国在上次经济滞胀治理中曾有过惨痛的教训。1973年第一次石油危机爆发，推高了美国通胀，美联储被迫加息到两位数。但1974和1975年美国经济遭遇衰退，美联储又转为降息。由于美联储在通胀和增长之间左右摇摆，叠加1979年第二次石油危机冲击，最终导致美国通胀问题变得一发不可收拾。1979年沃尔克上任后，不得不采取断然措施，用高利率、紧货币来反通胀，付出了上世纪80年代初期经济衰退的代价。

这次也是类似的情况。据旧金山联储测算，美国目前通胀飙升，约一半来自俄乌冲突导致的供应紧张，只有三分之一可归因于需求增长。旧金山联储还分析指出，这意味着在劳动力短缺、生产限制和运输延误得到解决之前，通胀压力不会完全消退。尽管人们普遍预期供应中断会在今年得到缓解，但这一结果是非常不确定的。最近，鲍威尔多次强调，货币政策只