最近很多人都在关注日本国债的情况。据媒体统计，日本央行在2022年6月份购买了价值14.8万亿日元(1100亿美元)的日本国债，超过了2002年11月购买的11.1万亿日元，创下了最高月度总额，其持有的日本国债超过总量的50%：QUICK数据库统计显示，截至6月20日，长期日本国库券(JGBs)的总市值达到1021.1万亿日元(约合50.56万亿人民币)，以票面价值计算，日本央行的持仓达到514.9万亿日元，对应的持仓占比为50.4%。[1]

日本与欧美之间不断扩大的利率差使得日元汇率一路贬值，日元兑美元已经跌至24年来的最低点，而如果考虑实际有效汇率[2]，日元汇率已经处在50年来最低水平。

按照野村综合研究所首席经济学家辜朝明的看法，经济政策的国际“规则”之一是，贸易顺差国家(根据定义，也就是具有储蓄盈余的国家)应该利用这些储蓄来刺激国内需求，并在经济衰退期间促进经济增长。

另外，贸易逆差国家的储蓄不足，所以它们认为货币贬值，并且利用外部需求来使其贸易账户达到平衡是可以接受的。泡沫破灭到2012年的二十二年间，日本首相、财务大臣、副财务大臣反复试图让日元贬值，但由于日本是世界上拥有最大的贸易顺差的国家之一，最终都没有成功。当它在贸易顺差期试图通过贬值日元提振经济时，对日本贸易逆差的贸易伙伴自然反对，认为它会加剧已经很严重的全球失衡。诸如此类的官方声明引起了外汇市场对日元走强的迅速反应，这使得这二十二年间的日本政府难以引导日元贬值。

不过，在最近这轮日元大幅贬值之前，日本已经连续10个月出现贸易逆差，日元的贬值水到渠成。

截至3月底，银行和其他存款机构持有的日本国债占总量的11.4%，而保险和养老基金持有23.2%，市场上的持有人基本处于“可控”范畴，外部投资者只占日本国债市场的很少比例。实际上，在十年前“安倍经济学”的"超级量化宽松"初始阶段，日元也经历了阶段性的大贬值，央行大量买进国债，国债发行量激增，海外对冲基金一度也曾压注日本国债价格暴跌，但并未获得成功。

日本央行不断运用现在的低利率国债置换过去发行的相对高利率国债，结果尽管国债发行余额增加了，但政府实际支付的国债利息却在递减，从1998财年的10.8万亿日元减少到2006财年的7.0万亿日元，2012年，国债利息支付也只有8.0万亿日元。按照日本银行前行长白川方明的看法[3]，日元美元汇率之间的主要动因之一在于日本基础货币数量的比例变化，由于日本央行持续增加货币发行，但这些货币基本都在日本金融体系内作为内部债务担保来被企业用于海外投资，并没有进入日本国内市场，因而在日本国内物价和资产价格上堪称“毫无波澜”。

长期来看，还是要看美联储和欧洲央行的“缩表”、“加息”过程能走多远，对于日本这样一个对海外资源和海外市场同样依赖严重的经济体来说，他的国内利率和汇率政策空间，已经在过去的历史岁月中几乎用尽了。今天本文来大家梳理一下其中脉络，全文一万余字。

泡沫的代价还完了吗?

培养“平成废宅”的三十年里，日本经济创造了宏观经济学的不解之谜，即“三低”与“三高”并存。

三低：低利率、低通胀、低增长。

三高：高福利、高货币、高债务。

为了处理泡沫经济破灭的严重影响，日本的“印钞机”已经滚滚不停地开动了25年，日本的基础货币总量到2013年时已经扩张到1997年3月的2.6倍，占名义GDP的接近30%。而在此后十年的“安倍经济学”路线下，日本的M1余额已经达到了名义GDP的两倍。

然而，如果按照辜朝明在《复盘》[4]一书中的测算，日本在“失去二十年”期间一共损失了1570万亿日元的资本价值，这接近日本2020年名义GDP的三倍，为了弥补这些资本价值的损失，日本的货币投放量可能还略有不足。而白川方明提供的数据则是，从1996年至1999年，日本银行消除了50万亿日元无法收回的坏账(约合5000万亿美元)，但当1997年至1998年经济再度放缓，新坏账又出现时，其增长速度与消除旧坏账一样。到2002年为止，日本前六大银行所累计的静止不动的债务总数(约占整个银行业界半数)，实际上已增至全体坏账的8%。

辜朝明声称，1990-2005年，日本政府用了460万亿日元的赤字开支，创造了2000万亿日元(2-2.5万亿美元，视汇率而定)的GDP增长，换言之，1日元的开支换回4-5日元价值的GDP。他认为，这是个非常划算的交易。没有它的话，日本政府可能已经陷入萧条的深渊。泡沫破裂后整个日本的个人金融资产的价格损失等于日本1989年一年的GDP。

对于用10亿日元自己的钱和90亿日元的债务购买了100亿日元资产的公司来说，泡沫破裂使土地的价值减少到20亿日元，但那个公司的债务还是有90亿日元。日本商业的基础——它的开发技术和销售产品的能力——仍然很健全。资金流很强劲，利润每年都在增加。

但是泡沫破裂引起的国内资产价格暴跌，这使企业资产负债表开了一个大洞。它们会把核心业务的资金流尽快转去还贷，只要主要的业务能够持续产生资金流，贷款就能还清。而且由于资产价格永远不会变成负值，只要企业能持续偿还债务，资产负债表最终就会修复。只有到这时企业才