随着美联储退出QE和加息的态度越来越明确，市场上有大量研究聚焦在美联储历次收紧对资产价格的影响，以便鉴往知来。本文从两个不寻常的现象说起，聚焦于分析本轮收紧面临的宏观背景有何不同，以及对经济和资产价格的影响有何不同，为投资者的大类资产配置提供参考。

从两个不寻常的现象说起

从现象上看，本次收紧预期形成后至少有以下两个表现与过去明显不同。

现象一：利率开始抬升时，美股比黄金更敏感。

本次美联储收紧预期形成、美国利率开始抬升后，美国股市迅速下跌，黄金却走势坚挺，这并不寻常。过去在收紧预期形成初期、利率刚开始上升时，黄金会更敏感。在利率上升至较高位置，甚至接近利率上升周期的尾声时，美股才调整幅度较大。

从逻辑上讲，黄金比美股对利率敏感度更高是合理的。因为无风险利率代表着持有其他资产的机会成本，利率上升几乎对所有资产的估值都有不利影响。但对于股票来说，除了无风险利率(分母)的影响之外，还受未来盈利或现金流(分子)的影响。而利率上升期通常都对应经济复苏期，因此股票表现通常会较好，而在利率上升到一定程度，尤其是接近尾声时，股票会同时受高利率和经济复苏放缓预期的不利影响。

从风险溢价的角度看，当利率上升到一定程度，股市的风险溢价才会降到足够低，才会导致股市的相对配置价值降低。如果用纳斯达克指数PE(市盈率)的倒数代表股市的潜在收益率，用十年期国债收益率代表无风险利率，用两者之差代表股市的风险溢价，风险溢价越高，股市的配置价值越高。从过去的数据来看，当利率上升导致纳斯达克指数的风险溢价接近0甚至为负值时，纳斯达克指数出现大幅调整的概率才比较大，其余的时候利率上升对股市的不利影响并不明显。

黄金价格由美元实际利率决定。从历史数据看，黄金的美元价格与美国的实际利率走势高度一致，即实际利率下行时，黄金价格上行。因此，在通胀预期较为稳定时，黄金价格对名义利率会很敏感。而本轮美债利率上升，黄金价格不敏感很可能是因为通胀预期较高。

现象二：美国加息中国降息的情况下，人民币对美元竟然升值。

在美国收紧和加息预期强烈而中国降息的情况下，人民币对美元竟然升值，这是过去几乎没有出现过的。自中国实行管理的浮动汇率制度以来，尤其是在2014年扩大汇率日波幅以后，美元对离岸人民币的波动方向与美中利差高度一致。因此，在美国加息、中国降息导致中美利差快速缩小的情况下，人民币对美元升值是不寻常的。

观察美元对离岸人民币与美中利差的关系可以发现，2018年之后两者走势就开始背离了。其背后原因值得分析。

首先，中国加大对外投资力度使得外汇储备规模停止了快速上升，这可能降低人民币对美元汇率对中美利差的敏感性。自2014年以来，在“一带一路”实施下，中国对外直接投资快速增加，甚至超过外商在国内的直接投资。这使得虽然贸易顺差持续保持高位，但中国的外汇储备在2014年后停止了快速上升的趋势。

其次，加快人民币在国际贸易中的应用也可能降低人民币对美元汇率对中美利差的敏感性。随着人民币国际化的推进，尤其是2018年中美贸易摩擦之后，人民币跨境收付金额快速上升。这可能也是中国外汇储备没有跟随贸易顺差持续上升以及汇率与中美利差背离的重要原因。

两个不寻常的现象反映了什么预期?

现象一反映的市场预期可能是：高通胀以及未来利率上行幅度大，而经济复苏的力度可能较弱。美股在利率上升初期，风险溢价还没有接近0时就如此敏感，可能反映了市场对高通胀压力下未来利率上行幅度的担忧。而美联储收紧和利率上行主要基于通胀压力而非经济复苏，这也使得美股更加敏感。同样，黄金的美元价格由美国实际利率(名义利率-通胀率)决定，黄金对利率上升不敏感也直接反映了对高通胀的预期。

现象二可能预示着美元的吸引力有所下降，至少在中国的对外贸易和外汇储备中地位有所削弱。在中国推进人民币国际化、“一带一路”以及自2018年贸易摩擦后主动降低美元结算的应用等背景下，美元的地位和吸引力可能有所动摇。这意味着本轮美联储收紧带来的美元回流力度可能不如以往。

本轮收紧的宏观背景有何不同?

通过分析这上面两个不同寻常的现象，我们推测了其反映的市场预期以及背后原因。以此为起点，我们深入挖掘本轮美联储收紧面对的宏观背景与过去有什么不同，从而判断对经济和资本市场可能不一样的影响。

不同之处一：美国面临的通胀压力远大于上一轮。

供应链恢复可能比预期的慢。之前大部分观点都认为，美国物价上涨是因为疫情导致的供应链问题，随着疫情封锁放松，通胀会比较快消退。但我们在2021年10月21日发布的《新冠流感化了吗?全球供应链恢复还要多久》报告中分析了全球主要港口的进、出口吞吐量，发现大多数国家的进、出口吞吐量都在正常范围内波动，只在2020年上半年疫情期间造成了较明显的波动，随后向正常水平恢复。只有美国在疫情发生以来，进口吞吐量持续大于出口量，这会直接造成空集装箱的堆积和打破全球航运网络的平衡。因此推