核心观点

2022年1月19日，10年美债收益率升破1.9%，创近两年新高。

一问：美债利率为何蹿升?美债利率上行的导火索是市场加息预期进一步提前。截至美国时间2022年1月19日凌晨，市场认为美联储于2022年6月议息会议时累计加息75bp的概率，在一天的时间里由30%左右跃升至接近50%。市场认为，美联储或于2022年内加息100-125bp(4-5次)。加息预期提前带动美债短端利率和长端实际利率同时上行。

二问：加息预期为何提前?近一周美联储官员讲话对2022年内加息4-5次持开放态度。美国通胀压力是加息预期提前和美债利率上行的关键因素。尤其关注两点：一是，近期国际油价在美联储紧缩预期中“逆势”上涨，美债市场的通胀预期因油价上行而“止跌”。二是，美国住房租金开始加速上涨，加剧美国核心通胀压力。在此背景下，市场或进一步预计美联储将尽快缩减MBS持有，为美国房价降温。市场“加息恐慌”和“缩表恐慌”联动发酵，使美债实际利率更快上行。

三问：美债利率上行空间多大?我们认为，市场预期和情绪的反应是短期的。随着美联储不断明确加息和缩表路径，美债利率定价将更由美国经济基本面决定。预计2022年上半年：1)10年美债实际利率向0靠近，基本回到新冠疫情爆发前水平，即仍有40bp左右的上行空间。上一轮美联储加息周期和缩表周期的美债实际利率点位(0.5%左右)也有一定参考价值。但考虑到本轮美联储资产规模约为2017年的两倍，预计美债实际利率的上行空间或难全然释放。2)10年TIPS隐含通胀预期或下行至2.2%左右，即存在25bp左右下降空间。根据历史经验，市场通胀预期大概率将随美联储紧缩而回落，但可能仍将高于新冠疫情前水平。3)综合判断，今年上半年10年美债收益率或上行至略高于2%的水平。

四问：对美股等资产价格影响几何?美债利率较快上行，往往伴随美股风格由科技成长向周期价值板块的切换。更不用说，2022年拜登的社会支出法案以及加息后美股科技企业回购成本上升，均不利于科技成长板块。若美联储更加激进地加息、提早缩表，不排除美股深度调整的可能。

五问：对中国货币政策和市场影响几何?1月18日，中美10年国债利差已由2021年末的130bp以上，迅速缩窄至87bp，接近80bp的“警戒线”。但本轮人民币汇率强势，不会对中国货币宽松形成明显掣肘。我们认为，美联储紧缩与美债利率上行，不会阻碍中国货币政策“以我为主”的定力。中国市场整体而言有望表现出较强韧性。随着宽货币助推下的风险偏好提升、稳增长加码下的中国经济企稳、高质量发展下的优质“赛道”呈现、及美联储政策路径的更加明晰，A股有望快速消化内外部压力重回正轨。

风险提示：新冠疫情影响超预期，美国通胀压力超预期，美联储政策力度超预期等。