《陶冬天下》2022年伊始，全球风险资产市场就被联储开了一枪。联储的12月会议纪要显示，决策者可能「更早、更快地」实施货币政策正常化。纪要甫出，美国国债遭遇抛售，对货币政策最敏感的两年期国债利率跳升至0.844%，这是疫情暴发以来的最高水平。十年期国债也突破去年下半年的几个利率高点，升至1.714%。恐慌指数VIX当天上涨17%，美股下挫，NASDAQ首当其冲。美元升值，DXY走强，金价下挫。纪要发布后，更多的人认定联储会在今年三月启动加息程序，利率期货市场的价格表明只有28.7%的交易员仍坚持美国的政策利率在三月份还会维持不变。

其实，联储的政策转身，并不是今天才发生的。在持续高企的通货膨胀压力之下，货币当局在去年12月已经改变了口风，鲍威尔在国会听证会上首次公开承认，通胀未必是暂时性的。接下来在12月联储公开市场委员会上，政策决策者从利率前瞻指引到会后声明再到记者会上的语境，已经全面转鹰，不仅加快了减少买债的额度，还明示2022年加息三次，2023年加息三次，2024年预计再加息两次。

然而这个政策警示，在当时并未被市场重视。债市仅作出轻微调整，股市继续上升。从上次例会到现在，除了Omicron病毒以惊人的速度蔓延之外，没有什么新的变化。

笔者认为，变化来自资金的配置。年初基金经理例必调整资产组合，在资产种类配置、风险与杠杆把控上面作出调整。Omicron变异株被证实，传染能力极强，但是重症率却降至与重流感接近的水平。美国与英国政府拒绝再施封关措施，疫情对经济的冲击似乎可控。部分人士甚至提出Omicron是以轻微症状获取免疫能力的「天然疫苗」。

如此判断下，reflation(再通胀)故事再成主题，资金寻求盈利复苏中的旧经济公司，摒弃缺乏盈利的科技公司便成为潮流，估值再平衡催生出S&P500强、NASDAQ弱的局面。资金继续流出债市，流入股市，在资产配置上riskon(增加风险权重)。在国家分布上继续超配美元资产。

那么市场究竟怕不怕联储的政策收缩?毫无疑问，联储脱离单边扩张政策，给未来政策走势带来了不确定性，市场也会因此而出现更多动荡。在加息上半场，一般来说对债市的冲击大过股市，因为再通胀往往意味著盈利增长的进一步加强，而资金成本的回升尚不至于对企业构成太大的压力。然而，这次经济复苏注定是不同往常的，疫情带来巨大的不确定性，市场对Omicron的乐观看法是否成立，需要时间的验证。

第二个不确定性是联储会不会缩表。购债减码和缓步加息，均属相对温和的政策举动，既难以制止通胀上扬，也无法很快改变超宽松货币环境的格局，其象徵意义大过实际效果，政治意图大过经济方略。

对于全球风险资产，reflation这个大题材仍然适用，不过不同国家面临著不同的疫情环境、增长前景、通胀预期和政策周期，市场也会出现错位发展。