或许你曾盼望三十岁活成顾佳的模样，曾因林有有式“绿茶”而愤恨，也曾为田雨岚中产“鸡娃”所焦虑……这些社会热点背后，指向同一家影视公司——柠萌影视传媒有限公司(下称“柠萌影业”)。
9月29日，《三十而已》《小欢喜》出品方柠萌影业向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，摩根士丹利和中金公司担任联席保荐人。
今年1月，柠萌影业曾启动A股上市计划，但于6月底终止;此后改道港股。
「不二研究」从招股书发现：2018~2020年，柠萌影业营收16.06亿、17.94亿、14.26亿，净利润2.51亿、0.80亿、0.63亿，均处于持续波动中，并有下滑态势。
且持股近20%的第二大股东腾讯，与柠檬影业的关系微妙，两者既有合作也有竞争，可谓亦敌亦友。
作为后起之秀，柠萌影业被称为“爆剧制造机”，与正午阳光、新丽传媒、华策影视(300133.SZ)、耀客传媒、慈文传媒(002343.SZ)并称为“六大影视公司”。
从A股转战港股，上市只是一个新开始。面对资本市场的检验，柠萌影业的成色几何?
剧集火爆与营收割裂
诞生之际，柠萌影业自带光环。
四位联合创始人源自SMG系。其中，苏晓先后担任过东方卫视副总监、尚世影业影视剧中心主任、总经理;周元曾是尚世影业董秘;陈菲和徐晓鸥曾是尚世影业副总经理。
在尚世影业时，苏晓曾领导《蜗居》《浮沉》《悬崖》等经典电视剧项目。
招股书显示，苏晓、陈菲、徐晓鸥、周元四位联合创始人，合计持股46.27%;第二大股东腾讯，持股比例从辅导上市阶段的18.97%上升至19.78%。
此外，柠萌影视股权架构中也浮现多位演员和作家的身影。招股书披露：上海果实投资管理中心(上海果实)持有柠萌影业股权3.44%;北京曼孚文化传播有限公司亦持有柠萌影业0.39%的股权。
据天眼查显示：张小童(张嘉益)、黄磊、作家杨治(笔名“江南”)分别持有上海果实的29.76%、14.89%、5.96%股权;黄磊同时持有北京曼孚90%的股权。
从2014年创立至今，短短7年间，柠萌影业已然跃升为第一梯队的影视公司。在其11部发行的版权剧中，除了大爆出圈的《三十而已》，还有《小别离》《小欢喜》《小舍得》等现实生活题材电视剧，《九州缥缈录》、《择天记》等古装大IP。
根据弗若斯特沙利文，2018~2020年，在柠萌影业已播映的7部剧集中，有5部属于精品剧集，精品率高达约71.4%，远超同期前五大竞争对手约40.8%的平均精品率。
但是，「不二研究」发现，柠萌影业的经营数据并不稳定。招股书数据显示，2018~2021年上半年，柠萌影业营业收入分别为16.06亿、17.94亿、14.26亿和5.65亿元，净利润分别为2.51亿、0.80亿、0.63亿和0.83亿，处于波动下滑的态势中。
柠萌影业在招股书中表示，2020年收入的减少是版权剧收入减少所致。2019~2020年，其版权剧播映权许可所得收入由16.33亿元下降26%至12.07亿元，主要因为2019年一部古装剧的平均许可费和剧集制作费较高。
在「不二研究」看来，由于版权剧的制作、发行等成本巨大，导致影视公司业绩起伏波动，似乎已成为行业共性;柠萌影业亦难逃行业“魔咒”。
影视公司的财务表现取决于同期剧集项目，如果成本超支，则可能引起财务表现的大幅波动。此外，不同剧集的投资及产生收入也不相同。
财报数据显示，2018~2021年上半年，华策影视营收为57.97亿、26.31亿、37.32亿和22.13亿元;慈文传媒营收为14.35亿、16.86亿、19.88亿和3.91亿元;稻草熊营收为6.79亿、7.65亿、9.52亿和9.75亿元，均处于波动之中。
从毛利率来看，柠萌影业表现尚可。招股书显示，2018~2021年上半年，柠萌影业毛利率分别为33.7%、22.3%、38.3%和52.9%。
同期，华策影视的毛利率则分别为25.92%、18.91%、26.76%和26.6%;慈文传媒毛利率分别为10.1%、22.75%、-2.92%和15.53%;稻草熊毛利率分别为30.9%、14.1%、23.4%和23.9%。
柠萌影业毛利率波动浮动虽大，但其近三年的毛利率大体高于同行。
此外，影视公司出品剧集的火爆程度与营收状况存在割裂。
「不二研究」发现，尽管柠萌影业的剧集精品率高于同行，但其总体营收规模与A股同业上市公司相比仍然较小;近三年，柠萌影业营收增长放缓，甚至出现负增长。
不可否认的是，从创业到跻身头部再到冲刺港股上市，高口碑剧集是柠萌影业的立身之本，也决定其发展上限。
但是，剧集制作发行具有资本密集性特质，在营收波动的行业“魔咒”之下，投资者是否会为柠萌影业买单呢?
主营收入“跛脚”走路
目前，国内视频内容的变现方式包括三种：内容授权、内容营销和内容订阅。
柠萌影业以内容授权为主业，处于产业链中游。
据弗若斯特沙利文，2020年国内剧集授权市场规模为418亿元，预计2025年将达到647亿元，复合年增长率为9.1%。
柠萌影业的收入结构较为单一，版权剧授权贡献了绝大多数营收。根据招股书，2018~2021上半年，柠萌影业版权剧授权收入分别为14.60亿、16.33亿、12.07亿和4.33亿元，占总营业收入的90.9%、91.0%、84.7%及76.5%。
