中秋假期时，地产圈“大瓜”频出。

前有碧桂园物业计划100亿元收购富力物业，后有许家印家书“报平安”，再有江西开发商新力控股“闪崩”走向破产边缘;以及，在深圳有着大量旧改项目的花样年，澄清资金流动性紧张一事。

9月21日，一家名为万盈服务集团有限公司(下称：万盈服务)在港交所主板递交了上市招股书。该公司最终实际控制人正是升龙集团创始人林亿，通过一系列重组合并成立的境外上市主体。

这意味着升龙集团将有属于自己的上市平台，打破过往行事神秘、不上市、不发债的一面。

然而，翻看万盈服务招股书发现，其存在不少投资“忌讳”的地方，比如过度依赖母公司、在管规模小、业务布局城市单一、整体毛利率不突出、社区增值服务盈利低等，这些都会直接影响公司上市的整体估值和招募吸引力。

想要讲好资本故事，升龙集团显然还有很长一段路要走。但对于它来说，面对旧改领域不断精细化发展、项目招商门槛的逐渐提高，万盈服务成功上市无疑可以增厚升龙集团的家底，以及抵抗未来出现的某些不可抗力。

作为一家专注于城市更新领域的物业管理公司，万盈服务展示了开发商前期介入旧改项目、后期物业管理的基本经营水平，让我们可以看到旧改项目过程的盈利水平，不失为一份很好的观察样本。

01

火速赴港上市、没有万科

万盈服务，从成立到正式递交上市申请，称得上“火速”。

早于2020年9月25日，升龙集团启动物业公司的上市准备。彼时，其正式开始注册一系列BVI公司，包括ALPontos集团、VanwinHK等，以及成立境内新的持股平台，包括广州万盈、万盈发展等，进而由境外公司全资控股境内公司。这是典型的红筹架构。

最后，广州万盈以1.29亿元的代价向升龙集团收购河南升龙物业服务有限公司(下称：升龙物业)等多家内地物业管理公司，完成资产注入;加上林亿全资持有的家族信托公司的成立、并控股境外公司，整体结构于今年6月末完成搭建。

有意思的是，升龙集团于今年7月份还成立了万盈房地产代理、万盈能源两家新公司，两者主营业务为房地产代理服务、电动汽车充电基础设施营运，说明升龙集团为了增厚上市公司的估值，也蹭上了一些“新概念”。

从筹备到正式在港递交招股书，恰好一年的时间。为何升龙集团如此着急推物业管理平台赴港上市，时间节点或说明了一切——“三道红线”。

2020年8月份，住建部提出了房地产行业融资管理新规，将房企以“三条红线”来划分为“红、橙、黄、绿”四档。所谓“三条红线”，即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1。

“三道红线”的杀伤力有多大?见蓝光发展、华夏幸福、中国恒大三家百强房企的现状，以及房企高层谈负债、谈流动性“色变”，足以说明真实情况。

回到升龙集团身上，尽管其真实负债水平一直未有披露，但是透过自身融资平台、战略合作方，也能窥见一二。升龙集团是广东华兴银行的大股东之一，与诺亚、黑石等基金公司，与平安信托、华融资管、中建投信托等信托公司形成合作。

简而言之，银团贷款、信托贷款和募资计划等是升龙集团主要融资方式。严监管下，这两种融资方式已经逐渐收紧，甚至是关闭状态。这时候，升龙集团需要一个新的融资渠道，弥补收紧后的空缺。

上市的根本原因在于解决融资需求。那么，问题来了?为什么推物业管理公司上市，而不是地产公司上市?

答案显而易见。

国内地产公司上市，不受资本市场待见，大如碧桂园、万科，PE仅有4.5、5.5左右，华润置地、保利发展等央企的PE也只有6.5、5.6。但是，放在物业管理上市公司中，规模小如也河南正商集团的兴业物联、北京鸿坤集团的烨星集团，PE均超过了上述龙头房企。

升龙集团推万盈服务上市，自然比地产平台上市融到更多的资金。

另外一个原因是，升龙物业曾拿到万科万物云的“背书”，想象空间更大。去年10月底，万科集团副总裁、万物云CEO朱保全透露，已与升龙投资集团达成战略合作，未来升龙物业上市，万物云是它的战略股东和科技服务商。

目前，尚未见到万科的身影。或许万物云还没有到浮出水面的时候。

02

对旧改项目的影响

旧改项目规模占92.5%，布局、业务单一

万盈服务及其前身的经历，可以清楚看到升龙集团的发展轨迹。

从招股书来看，升龙集团最早涉及物业管理物业是2006年，在河南成立升龙物业。此时，正值其在河南省涉足城市更新项目，起点是拿下郑州燕庄村城中村改造项目，后续还拿下凤凰台城中村、郑州升龙广场等15个项目。

随后，升龙集团又将触角延伸到南京、天津、济源等城市。众所周知，2016年后，升龙集团陆续退出郑州、南京等市场;次年正式进军广州，并将总部迁移到羊城，作为核心发力市场。

升龙物业的在管规模，也在这之中，一步步扩大，由河南省的郑州、洛阳、济源延伸到福州、广州。其中，转战广州之后，升龙集团于2020年1月份成立了物管公司广州天瓴。

于2021年6月末，万盈服务在管项目有63个，总