股价“两连跳”后，叮咚买菜的上市历程更显坎坷。

这家匆忙上市的前置仓生鲜企业，从IPO之初便不平静。由于上市前夕遭遇市场环境急转直下，叮咚买菜选择在上市前夜紧急更新招股书，将发行规模从1400万股缩减至370.2万股，降幅为73.6%。

按照每ADS价格23.5美元至25.5美元的原计划，叮咚买菜融资额从3.57亿美元骤降至约8000万美元。相比55.39亿美元的IPO市值，叮咚买菜的流通市值仅占总市值的约1.57%。

在叮咚买菜创始人梁昌霖看来，缩减募资规模是“不急于一时”的选择：“上市的目的并不是圈钱，公司D轮和D+轮融了10.3亿美元，现金流充裕，从二级市场拿钱不是那么迫切。”

然而从叮咚买菜的财务数据看，平台烧钱换取市场份额的路径尚未走完。今年一季度13.85亿人民币的净亏损额，以及-10.15亿的经营性现金流表明，叮咚买菜的增长离不开资本输血。缩减流通股减少的募资规模，可能通过增发的方式补足。

01重资本赛道

叮咚买菜放弃3.57亿美元完整融资计划背后，是市场不愿买单的无奈。

相关报道显示，在二级市场表现出对前置仓生鲜模式的冷淡后，有投资者撤销了已发出的认购申请，这导致叮咚买菜出现认购不足的情况。

股东对叮咚买菜的信任反而更高。尽管IPO首日股价低迷，AspexMasterFund、CoatueManagement、老虎环球基金等现有股东仍然表示，将各自认购最高5000万美元的叮咚买菜ADS。

对于“眼下不缺钱”的叮咚买菜来说，相比认购流通股的财务效应，市场冷漠背景下，股东的认购更偏向某种站台，表明对前置仓生鲜的增长前景看好。这也令叮咚买菜在短暂破发后，完成股价的迅速上涨。

但从市场环境看，在叮咚买菜加快烧钱速度的背景下，风险投资不可能一味给叮咚买菜输血，企业融资重心向二级市场转移是必经过程。而IPO融资额从3.57亿美元收缩至8000万美元，对叮咚买菜意味着二级市场的融资并不顺利。

梁昌霖曾多次表示对卖菜商业模式的信心，在他看来，生鲜消费是一门高频生意，且对所有人群而言都是刚需，这使前置仓生鲜具备扎实的复购想象力。

但想象力的前提，是重资本的线下投入。

早在2019年，盒马鲜生便启动前置仓生鲜的盒马小站业务，主打配合盒马大店，向更多区域提供到家配送服务。这一模式在一年后遭到盒马放弃。

盒马鲜生创始人侯毅表示，前置仓模式在流量、毛利及损耗率上存在压力。尽管在快速覆盖上有优势，同时较mini店能提供更多的SKU选择，但面临更大的盈利困难。

究其原因，生鲜品类本就面临标准化低，存储难度高，损耗率大等痛点。前置仓生鲜尽管用仓储取代了临街店面的租金成本，但同样需要加大人力成本，以保障实时配送能力。

相比之下，叮咚买菜的增长仍处于前期铺设阶段。在扩张风格上，军人出身的梁昌霖表现出“快准狠”的特点。从2017年5月上线开始，截至2021年一季度，叮咚买菜已经进入全国29个城市，布置了950多个前置仓。仅去年11月，叮咚买菜便杀入了近10个城市。

梁昌霖眼中理想的商业模型是，单个前置仓经营一年以上，日订单量达到1000单级别，平均客单价超过65元，叮咚买菜才可以实现盈利。

而在新进入的城市中，叮咚买菜显然达不到北上广级别成熟前置仓2000+级别的日订单量，尚需补贴、优惠券等方式培养新用户粘性。

另一方面，叮咚买菜仍未宣布实现单店盈利。这意味着，叮咚买菜仍将主要精力放在冲击单店日订单量上，尚未进入大规模铺设高毛利品类，寻求客单价的增长阶段。

这从叮咚买菜的财务数据中也可以窥见端倪。从2020年新冠疫情爆发后，抢占线上生鲜市场的需求驱动叮咚买菜进入加速扩张节奏。招股书数据显示，今年一季度叮咚买菜净亏损13.85亿元人民币(约2.14亿美元)，同比扩大466.36%。

如今，在IPO流通股收缩的压力下，叮咚买菜原计划3.57亿美元的二级市场募资只剩约8000万美元。尽管手握一级市场的融资的叮咚买菜短期内没有现金流风险，但从长远发展看，要在新扩张的各大城市将日订单量做大，叮咚买菜仍面对较大的补贴战压力，募资规模不足将对叮咚买菜的增长形成牵制。

02流通股与双刃剑

对于叮咚买菜的投资者而言，面对一家68亿美元市值，1亿流通市值的上市公司，与投资其它高流通股占比企业大有区别。

叮咚买菜在IPO的第二个交易日跳空高开，当天创造了62.84%的涨幅，一扫首个交易日平局收盘的低迷情绪。同时成交量放大至2.78亿美元，较IPO首日放大4.2倍。

而随后两个交易日，叮咚买菜股价又呈现连续下挫，累计跌幅达到24.78%。诸多投资者表示，一时间看不懂美股市场对叮咚买菜的估值逻辑。

有市场观点认为，叮咚买菜在上市后第二个交易日的股价大幅拉升，背后或有大股东背景的控盘方有意拉升股价。而拉升股价的目的，可能是为后续的增发及收割筹码作准备。

理由则是该交易日跳空高开的股价，与200%的流通股换手率。相关观点认为，在叮咚买菜收缩流通股份额后，市面上的流通股筹码仅剩370.2万股，折合IPO首日收盘价的市值约为8707.1万美元。