房地产降负债和拆分物业上市同步进行时。

日前德商集团旗下德商产投服务集团有限公司(以下简称“德商产投”)递交了港股上市申请。德商产投与房企德商置业同为创始人邹康控制。克而瑞数据显示，德商置业2020年操盘面积121.4万平方米，排124名。可想而知德商产投的规模也不大。

值得关注的是，这家在管面积380万平方米的小型物企2018年、2019年净利率高达49.1%、44.9%，高出同行业物业股20%~40%。尽管2020年收购致净利率下滑至33.6%，仍然“傲视”46家物业股。

毛利率显著高于同行德商集团输送了多少?

德商产投成立于2010年，成立之初主要向工业产业园提供物业管理服务。经过十年的发展，2020年按收入计，公司在成都市提供商业运营服务的物业公司中排第五。聚焦四川省，德商产投定位为中高端住宅物业及商业物业服务提供商。

因此，住宅与商业并重是德商产投的特点。截至2020年末，公司在管建筑面积约为3.8百万平方米，其中在管住宅物业面积约1.6百万平方米，占总在管面积的42.1%，在管非住宅物业面积约2.2百万平方米，占总在管面积的57.9%。

2018-2020年，公司实现营业收入6396.4万元、6911.6万元、1.28亿元，实现年内利润3139.4万元、3104.3万元、4291.3万元。同期毛利率为59.7%、51.9%、49%，净利率为49.1%、44.9%、33.6%。

2020年德商产投收购了盈利能力较差的中能集团，因而利润率水平有所降低。在此之前，公司2018年、2019年毛利率保持在50%以上，净利率在44%以上。这一利润率水平，吊打了所有已上市的物业公司。

数据显示，A+H合计46家物业股2018/2019年算数平均毛利率为26.8%/28.2%，最高值为全部是商业物管的星盛商业，分别为51.7%/51.8%。而德商产投在住宅和非住宅并存的情况下，仍然创造了高达59.7%/51.9%的毛利率。

高毛利率下，公司净利率同样奇高。46家物业股2018/2019年算数平均净利率为11.5%/12.4%，最高值分别为兴业物联的26.1%、雅生活服务的25.2%。同期德商产投净利率高达49.1%、44.9%，高出目前已上市的所有物业股20%~40%。

即便是2020年，已上市物业股最高毛利率、净利率分别是56.2%、30.5%，德商产投为49%、33.6%，公司净利率仍然“傲视”群雄。

我们不禁要问如此高的利润率是如何做到的?关联方利益“输送”是重点。

德商产投背靠德商集团，与德商置业一起同由创始人邹康控制。在2020年收购中能集团之前，德商产投所有的在管面积全部来自于关联方德商集团。在这个前提下，一方面不限价的非住宅物业平均物业费较高;另一方面非业主增值服务利润率一度接近80%。

拆分各项业务毛利率可知，非业主增值服务毛利率最高，各报告期分别为79.7%、60.7%、58.1%，这项业务贡献了一半以上的毛利。其次是非住宅物业的物管收入，毛利率也高达59.4%、57.5%、42.2%。

据德商产投披露，2020年之前公司非住宅物业的平均物业费为16.4元，住宅物业的平均物业费为2.9元。因此，前2年非住宅物业以21%、14%的面积占比贡献了约62.5%、54.6%的物业管理服务收入。

整体上，德商集团贡献的收入占公司总收入的比例为53.40%、51%、47.30%，这部分关联收入不仅比例高，利润率也高。这其中有多少水分，我们就不得而知了。

收购资不抵债公司冲面积

德商产投另一个显而易见的硬伤是成长性不足。

2019年公司营收同比微增8.05%、净利润同比负增长1.12%。收入的停滞代表规模增长缓慢。2019年公司在管面积为79.2万平方米，较2018年仅增长25.8万平方米。新增面积均为德商集团的住宅项目，住宅项目收入低，很可能还不赚钱。

住宅物业不是德商产投的强项，而赚钱的非住宅物业2018年、2019年在管面积没有增长，2020年非住宅在管面积骤增208.5万平方米，其中大部分由收购中能集团而来。

业绩出现负增长后，2020年8月德商产投以1500万元收购中能集团，后者成立于2006年，位于四川省，由柳军、邵家桢、阎震浩及肖琨(于收购前均为独立第三方)分别拥有31%、23%、23%及23%。

收购时标的按公平值计量的可辨认资产净值为582.1万元，其中客户关系760万元。也就是说截止2020年8月，中能集团处于资不抵债的情况，净资产为-63.9万元。这笔交易形成了高达917.9万元的商誉，占收购对价的61.2%。

并且中能集团在2018年、2019年净亏损176.6万元、112.4万元，2020年前8个月公司压缩销售成本最后盈利424.5万元。标的公司净利率由-3.7%骤然提升至11.5%。

这样一家盈利能力不强，同时资不抵债的公司，德商产投相中的是其规模。恰好，德商产投的利润率非常高，收购反而能使利润率平滑下降。

收购后中能集团贡献的收入及合并利润分别为2167.3万元、241.3万元，对德商产投的贡献比例为16.9%、5.6%。一方面标的贡献了36%的收入增长，另一方面非住宅物业的在管面积大幅增长。

中能集团令德商产投2020年在管面积增加了2.5百万平方米，合约面积增加3.3百万平方米。新增非住宅项目大部分是收购而来，平均物业费为4.2元/平方米，较德商集团的非住宅项目16.4元的平均物