一、似曾相识的新浪潮

极端的高估值、炸裂的股价上涨、疯狂的首次发行、点石成金的明星分析师和基金经理、歇斯底里的投资者行为……这些词句读起来很像是在描写1999年互联网泡沫危机爆发前的情景,但却是当下美国股市的真实写照。

从股市总量来看，美股目前总市值高达38万亿美元，与GDP的比值(即所谓巴菲特指标)突破了180%，创历史新高，大大高于这一指标在过去70年的中位数70%，也高于全球股市目前105%的平均值。巴菲特曾表示该指标是衡量某一时刻估值水平的最佳指标。回顾历史，该指标在预测股市衰退方面有着良好的记录。美股“巴菲特指标”在2000年互联网泡沫之前曾飙升至142.92%。巴菲特当时声称，这“应该是一个非常强烈的警告信号”，预示着崩溃的到来。随后在2008年的金融危机爆发前，该指标也达到了110%。

从股市结构来看，美股市场的集中度越来越高，以FAAMG(即脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌)为代表的五家公司的市值高达7.1万美元，占美股总市值比重达到24%，远高于2000年互联网泡沫时期18%的市场集中度。同时，市场“强者恒强”的格局越来越明显，FAAMG这五家公司2013年以来涨幅高达503%，而标普500指数成分股中其他495家公司同期上涨70.9%,两者的反差在2020年尤为明显，前者上涨了45%，后者仅上涨了2%。这不禁让市场惊叹：到底是标普500，还是标普5大?

从股市估值来看，目前疫情对经济的影响仍在反复过程中，但整个市场的定价中似乎包含了一种过于乐观的未来，即在所有可能的情景中，一切都朝着最好的方向发展。经周期调整的标普500指数市盈率接近35倍，处于历史水平95%的分位水平上(历史上最高估值的水平之一)，但以实际GDP增长衡量的经济增长(衡量公司盈利)则处于历史水平的4%(最糟糕的经济状况之一)。两者的巨大差距或许反映出市场参与者过度自信的潜在危险程度。

从股市情绪来看，投机气氛日益浓厚，市场在某种程度上进入癫狂状态。2020年美股IPO市场异常火爆，新股平均首日回报率高达40%。按年来看，这是除1999年和2000年以外的最高水平，显示出上世纪90年代末互联网泡沫后股市中从未出现过的“欣喜和贪婪”。同时，大量个人投资者疯狂涌入市场，美股融资金额从去年3月初的2428亿美元猛增至年底的7221亿美元，芝加哥商业交易所股票卖权-买权比率跌至近十年来的低点，CNN贪婪恐惧指数等各种市场情绪指数均进入“爆表”状态。在过去6个月的大部分时间里，散户日内交易者对热门股和垃圾股的疯狂买进成为美股市场的标志。特斯拉的交易金额在有些交易日曾等于另外9家成交额最大的公司总和，6只低价股在1月初曾连续数个交易日占到了美股总成交量的近五分之一，当前的市场几乎符合牛市末期所拥有的所有情绪特点。

马克·吐温曾说：“历史不会重演，但它却会押韵。”这其实是对待历史的一个不错的态度——过往的泡沫并不能证明当下的非理性狂热，但如果我们能从当下的时代激荡中找到一些历史韵脚，这或许能够帮助我们拨开眼前的一些迷雾。

二、数字经济时代的企业成长

过去20年，数字经济的雏形孕育而出，并极大地改变了资本市场的运行法则。时下，数字经济板块公司如日中天，领涨市场，市值占比已经达到近二十年的新高度。这到底是乐观者所认为的对“未来已来和投资新浪潮”的预示，还是悲观者所嗤之以鼻的“史诗级大泡沫”?

工业革命以来，技术手段决定着企业成长方式。数字经济是使用“数据+算法+算力”的决策机制去应对不确定性的一种经济形态，在数字经济全新的技术条件下，资产、成本、规模、产业、经济结构都将完成数字化的解构和重组，这使得今天的企业成长方式和过去有着显著的不同。

首先，数字和信息革命在影响经济竞争格局方面发挥了重要作用，强化了“赢者通吃”的产业格局。信息产品和服务主要依赖无形资产投入(软件、数据、研究和开发)，其生产成本几乎全部是固定成本。因此，一旦一家公司开发出了一种创新的信息服务或产品，它就可以进入全新的市场，获得新的客户，拥有很好的传播性和扩张速度，并以几乎零边际成本主宰市场。这一效应在信息技术产业尤为明显。例如，谷歌获得了美国所有互联网搜索市场份额的88%，脸书控制了美国社交媒体的42%，而苹果和谷歌则几乎垄断了所有的移动操作系统。

其次，数字经济时代的企业竞争遵从网络效应法则，即：连接到一个网络的价值取决于已经连接到该网络的其他人的数量。对平台型公司而言，网络覆盖面越广，它对用户就越有用，公司就越能在市场中占据更加主导性的地位，进而形成了一个正向反馈循环。脸书等社交媒体平台基本上是通过直接的网络效应创造财富的，它们的服务价值随着用户数量的增加而增加。亚马逊等其他平台则依靠间接的网络效应来实现其巨大规模，因为一个市场(客户)参与者的价值取决于另一个市场(供应商)参与者的数量。一旦这些公司主导了相关市场，成功就会自我实现，进入壁垒也会自我增强，用户也变得习惯使用甚至上瘾。技术巨头的市场支配地位通过直接和间接的网络效应得到了加强。

此外，数字经济时代中，无形资产投资在欧美发