12月16日，爱奇艺宣布发行8亿美金可转债和4000万ADS，向公开市场筹集16亿美金。当天爱奇艺股价创下历史最大跌幅18.8%，收盘价18.10美金。

股价的暴跌很大原因在于爱奇艺本轮的融资，意味着断绝了和腾讯视频合并的可能性，在爱腾合并消息热炒的时期，爱奇艺股价一度逼近28美金，从底部涨幅接近40%，

从视频大战的尸山血海中爬出来的爱奇艺，突然发现自己站在了整个行业的十字路口，在狂亏1000亿之后，似乎市场对长视频行业的唯一指望就是爱奇艺和腾讯合并的大结局。

然而众望所归的大结局并没有出现，在反垄断法出台之后，无论是否情愿，爱奇艺和以它为缩影的长视频行业都势必走上一条未曾设想过的道路，成为“中国奈飞”的漫漫长路。

最好的竞争格局

事实上，当下爱奇艺可能面临着过去十年来最好的竞争格局。随着优酷内部政治斗争导致不断掉队，长视频格局从曾今的三足鼎立逐渐变成了两极格局。

根据QM数据，优酷的月活数据从峰值的5亿左右不断下滑到不足3亿，随着杨伟东被判入狱七年，阿里入股芒果超媒，虾米的前车之鉴似乎预示着优酷的地位会更加岌岌可危。

另一方面，无论是依托广电资源崛起的芒果超媒还是初步试水长视频内容的西瓜与B站，从内容规模和种类上都难以和两巨头相提并论。格局稳定的直接影响就是下游平台对上游影视公司议价能力的大幅提高，千万均价的剧集难得一见，华策影视等头部影视公司的利润相比峰值也已腰斩。

爱奇艺的内容成本在2018年的高速增长之后一直保持稳定的态势，随着限薪令的推进和竞争格局的改善，爱奇艺的内容成本在2020年第三季度时隔两年第一次低于50亿人民币。稳定的下游格局开始不断压榨上游内容商的利润空间。

为了进一步压缩成本，拼播剧蔚然成风，视频平台在采购昂贵的版权剧之后通常会分销给其他平台以降低成本，全年正片占有率排名前十的电视剧里，有6部都是拼播剧，爱奇艺的内容分发收入(主要来自于版权剧的分销)占内容成本的比例从2016年的6.6%逐步提高至2020年前三季度的11.8%。

随着格局稳定，腾讯和爱奇艺走得也越来越近，今年11月推出了联合自制的顶级综艺《五哈》，同时随着爱奇艺首提涨价之后，腾讯管理层在电话会议上也表示在考虑跟进涨价。

显而易见的是，面对短视频冲击带来的生存压力下，合作取代了对抗，开始成为了行业的主基调。除了竞争格局的改善以外，自制内容占比的提高也让爱奇艺对内容成本的掌控能力进一步提高。

可控的内容成本对于爱奇艺来讲有着极为重要的意义，

事实上，NetFlix成功的故事说明了，流媒体平台的利润来自会员收入和内容成本增速剪刀差。

2018年开始，NetFlix的会员收入增速开始反超内容成本增速。随着2020年疫情导致NetFlix内容投入的延期，会员收入和内容成本的增速剪刀差达到了近40%，而NetFlix的运营现金流也在前三季度转正，并在第三季度达到了12亿美金。

强劲的盈利能力展现出了“剪刀差”巨大的威力，对于流媒体平台来说，可控的内容成本让理论上的盈利成为可能，只要收入可以继续增长，大规模盈利的前景就可以期待。

然而，在爱奇艺在解决了桎梏已久的内容成本问题之后，一个更加棘手的问题却又浮出水面。

流量“变现”还是内容“变现”?

如果说内容成本的控制让市场开始对爱奇艺的盈利初现曙光，那么过去两个季度疲软的订阅会员数就让这种期待蒙上了一层阴云。

爱奇艺的订阅会员数量在过去三年都保持着极为快速的增长，2020年第一季度受益于疫情影响和《爱情公寓5》的火爆，订阅会员数大幅提高至1.19亿，随后一个季度下滑至1.05亿，首次出现了订阅会员数的环比下滑，随之而来的三季度订阅会员数依然没有起色。曾经狂飙猛进的订阅会员数量在2020年遇到了明显的滞涨。

会员数的滞涨让市场判断爱奇艺的订阅会员数已经触顶，这一论断正确却又不准确。

如果我们对比爱奇艺和NetFlix的增长历史会发现，NetFlix每年的增速极为稳定，在2011年转型流媒体之后，没有一年的增速超过40%。而爱奇艺呈现的是营收爆发式增长，增速在2015年达到277%，随之逐年下滑。

订阅会员数方面，NetFlix在美国的付费会员用了10年从2000万增长到6000万，而爱奇艺只用了3年付费会员数就从3000万增长到了1个亿。

事实上，爱奇艺和NetFlix的增速差异本质上反映了两家公司迥异的增长逻辑。

NetFlix的稳健增长反映的是用户对于NetFlix内容质量不断的认可，NetFlix用越来越多，越来越好的自制内容吸引着新用户的进入，体现的是NetFlix内容水准的逐步提高和用户对NetFlix内容感知度的不断上升，是内容变现。而爱奇艺的增长逻辑更接近于互联网公司，通过先上车再买票的政策，大量购买版权获取流量，然后在流量达到一定规模之后对用户进行货币化，是标准的流量变现。

从爱奇艺新增会员和ARPU(单用户付费)的变化中，我们可以很明显的看到，每次季度净增会员数提高，都会伴随着ARPU的下滑，意味着往往爱奇艺会员数的高增长，并非来自用户对于内容付费意愿的提