最近泡泡玛特赴港上市的消息一出，就引起了巨大争议。

招股书显示，其2019年营业收入达到16.83亿元，同比增长超过227%；短短三年内，净利率从1.0%上涨到26.8%。

部分玩家表示喜闻乐见：“小Molly也能赚大钱啦”；但更多的是质疑“盲盒就是赌徒机制”、“工业量产玩具居然被捧上天”。

作为投资人，最关心的是这个“工业玩具”、“潮玩下沉”的生意究竟能不能持续下去。

“盲盒”、“潮玩”究竟是一阵短暂的风口，还是会像电影、综艺一样，成为未来主要的娱乐生活。

看完招股书后，我们对泡泡玛特提出了四点问题。这些问题背后，或许是潮玩生意能否持续的关键因素。

市场空间有多大？像所有新上市企业一样，泡泡玛特的招股书看起来前景一片大好：潮玩行业迅速增长、泡泡玛特也以227%的年增长速度迅速拿到市场占比第一的位置。

然而，我们合上招股书总会有一个问题：潮玩市场真的有如此大的发展空间吗，这会不会是瑞幸一样的“国人喝咖啡”空想？泡泡玛特这样超过两倍的增长可持续吗？

根据招股书，泡泡玛特目前的门店主要分布在一二线城市，这很明显地表现在门店分布中。北京、上海的门店数量超过100家；广东、江苏、山东的门店数超过50家；西北地区除陕西外基本没有门店，西南地区也很少。

我们从城市分布的角度去思考，增长需求下泡泡玛特可以在一二线城市继续扩张，或者进军三四线城市。

那么问题来了。一二线城市的潮玩市场天花板在哪里？三四线城市对Molly、pucky的接受度能有多少？

针对第一个问题，可以参考国内人口结构。我国15-40岁之间的人口大概有5.27亿人次，一二线城市占比为25%，那么对于潮玩市场来说，似乎潜在消费人群为1.3亿人次。根据泡泡玛特招股书，每位买家的年均消费在500元左右，那么这就是一个潜在规模650亿的巨大市场。

从泡泡玛特城市分布图中可以发现，其目前达到100家以上的只有北京和上海，50家门店以上的省份也只有三个（江苏、山东、广东）。其他一线、新一线或者二线城市的门店数都在50家以下。

实际上，这背后反映出一二线城市还有很大未挖掘的市场空间。

除了一二线城市，从分布情况看，泡泡玛特在三四线城市基本没有展开。不存在一二线喜欢，到了三四线就变成无人问津的烂货。那么当人均可支配收入进一步提高、大众对潮玩接受度也有所提升时，三四线会不会是一个更大的潜力市场？

此外，泡泡玛特目前的产品形式只有盲盒、手办、BJD、衍生品四类。

如果参考HelloKitty，箱包、文具、毛绒公仔、生活周边，实际上一个IP可以衍生的产品有很多。参考迪士尼，IP背后还可以制作影视剧、开设主题公园等等。

按照这个思路，包括19八3、泡泡玛特等在内的潮玩市场，实际上还有非常大的挖掘空间。

但这并不意味着泡泡玛特处于一个爆发的增量市场的前夜，因为潮玩渗透率、周边产品发展或许需要一个很长的时间跨度来完成。

那么市场真正打开增量之前，泡泡玛特或许需要在当下的环境中不断提高自己的市场份额。而竞争力提升背后，需要企业具有切实的护城河，或者核心壁垒，那么泡泡玛特有护城河吗？

泡泡玛特的核心壁垒是什么？十年前，泡泡玛特是一家潮流用品合集店，有点像化妆品界的丝芙兰或者屈臣氏。2015年开始，泡泡玛特先后签约SonnyAngel和Molly，以盲盒玩法搭配IP，一下子火爆起来。

实际上，盲盒玩法与赌博或者彩票很相似，会不断诱惑买家复购。某种程度上来说，拆盲盒玩的就是揭晓答案前一秒的极速心跳。人都是臣服于多巴胺的动物，一旦记住了这种瞬间的快感，就会停不下来。

但如果仅仅是盲盒玩法，事实上完全不足以形成竞争壁垒。因为除了抽Molly外，市面上出现的福袋、幸运盒等，都可以为买家带来这种快感。

我们认为，盲盒玩法之外，更核心的是其独有的IP。换句话说，买家为什么抽Molly盲盒不抽口红福袋，主要原因在于对Molly的喜爱。

就像HelloKitty一样，一开始吸引买家的是这些爆款IP，而盲盒只是一个呈现方式，或者说是一个购买的技巧。

所以，Molly、Pucky、Dimoo们对泡泡玛特来说，一定程度上属于其核心竞争力。根据其招股书，2019年泡泡玛特通过自主IP获得的收入占比达82.1%。其中最受欢迎的IP是Molly和Pucky，2019年前者收入达到4.56亿元，占营业收入的27.1%；后者收入3.15亿元，占比18.7%。已然从十年前的“丝芙兰”转变为了“专柜”模式。

当IP是某个企业的核心壁垒时，投资人心中不免打鼓，这种依赖买家审美喜好的生意，真的能持续下去吗？五年前十年前的潮流，大家还有几位记得呢？“葬爱家族”今天还存在吗？

如果有一天，市场上出现Aolly、Bolly，买家的喜爱会不会被转移？如果在不久的将来，Molly设计师江郎才尽，无法持续设计出款，买家会不会流失？

这就涉及到我们的第三个问题：IP生意可持续吗？

依赖设计师IP的生意可持续吗？我们认为，IP的打造能否持续，取决于内、外部两个因素。

外部来看，由于护城河太浅，新爆款