5月22日，阿里巴巴发布2020财年第四季度及全年业绩，同日，拼多多也发布2020年度一季度业绩报告。从阿里财报数据来看，依旧“惊艳”：
截至3月31日，阿里年度活跃消费者为7.26亿，环比上升2.1%；移动端月活用户8.46亿，环比上升2.66%。非一般公认会计准则季度净利1.30美元/股，远超86美分的预期，同比上升7%。第四季度营收161亿美元，超过153亿美元的预期，同比增加22%。阿里云年收入400亿元，比上年度的247亿元同比上升62%。四季度阿里云营收122亿，环比大幅增长，单季收入连续第二个季度突破百亿大关，对比2015年首次披露的阿里云的营收，五年间增加30倍。一个月前，阿里也宣布，未来三年将投入2000亿元用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术的研发和数据中心的建设。
乍一看去，一片欣欣向荣的景象。然而，财报发布的当日阿里股价却下跌了5.87%，而拼多多的股价则上涨了14.5%。也许部分投资者会认为资本市场的反应似乎有一些反常。阿里的业绩明明看似不错，但为什么市值会下跌呢？这里的预期差到底是什么？对此，笔者将在本文进行详细探讨。
阿里股价的预期差：
“现金奶牛”业务线上零售同比增幅微弱
如果细看阿里的这份财报，在这份“艳丽”财报的背后，其实存在部分隐忧，是藏在一些细致的名目中的。
在去年11月，阿里回港上市时，笔者曾在红周刊发表题为《阿里折价回港上市美投资者吃亏港投资者捡便宜》的文章，讨论了阿里商业模式的几大护城河。其中有一大护城河，是阿里的“平行扫描”商业模式。这种模式取法于自然生态。举例来说，当一个蚂蚁群外出觅食，大多数蚂蚁会聚集在食物最多的地方搬运，而有小部分蚂蚁则担负起去其他食物出现概率较小的各处寻找食物源。这么做的好处是，大部队保证足够的食物高确定性地被搬回巢中，而小部分被派遣出去的蚂蚁则可能给整个蚂蚁群带来意外之喜。如果这小部分蚂蚁有幸发现了新食物源，大部队就可以调整运行方向，把更多的社群资源投入到新的食物源上。
对于阿里，提供源源不断的可靠的粮食的是其天猫平台。阿里的电商业务依托垄断势力、规模经济和网络效应，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）率高达60%。过去一个财年，阿里的平均EBITDA率为32%。可以看出，阿里的EBITDA率基本是靠这个轻资产线上电商平台拉起来的。阿里系的其他分部，如阿里云、高德地图、菜鸟物流、饿了么和口碑等都需要大量的资本投入，而这部分投入的现金来源，来自于高度可靠且竞争能力极强的电商平台。即便是目前看来最具潜能的阿里云，在过去一年营收62%的增幅下，调整后EBITDA率仍是负4%。云计算高资本开支，需要长期投入大量资金，才能形成收租规模，提供相对稳定的现金流。这些板块是否能够茁壮成长，取决于阿里的电商平台是否能可靠地产生足够的现金流去反哺这些板块。
看清楚这一点，我们可以对阿里占总营收比例62%的零售板块营收进行一个细分：
从表1中可见，阿里过去一年，之所以零售板块总体增幅达到21%，是因为“其他”项（此处“其他”项包括阿里的新零售和直销板块，即盒马鲜生、天猫超市和银泰城等。）同比大增88%。如果剔除这个“线下”板块，那么阿里的线上零售同比增幅仅为1.1%！
新零售看上去是一个不错的概念，但对于阿里这样规模的企业，市场买单的，已不仅是概念了。即便高效且强大如沃尔玛，其2019年的EBITDA率也仅有6.5%。这比起阿里的线上零售业务，盈利能力实在相差甚远。线下零售受到当地经济和居民活动半径的影响，其规模经济和网络效应比起线上零售要弱得多。
线上零售同比增幅几乎停滞及线下零售占比的大幅攀升，或许会让资本市场有两个顾虑：第一，阿里的线上零售是不是已经见顶了？如若这般，那么阿里的自由现金流增速是不是后继无人？第二，阿里的线下零售业务增幅如此之快但盈利能力又差，会不会拉低阿里总体的盈利能力？
这两个顾虑都似乎被数据证实了。阿里一季度的调整后EBITDA下滑了4%，包括新零售概念的总体零售EBITDA则同比下滑了2%。需注意的是，这个总体零售EBITDA的数字如果按照年度来计算的话，是同比上升了19%，而调整后EBITDA上升了28%，因此阿里的EBITDA环比下滑趋势非常明显。另外，非一般公认会计准则下的自由现金流全年计算为1310亿美元，而一季度即使调掉重组等一次性费用，自由现金流也仅有20亿美元，占去年全年总自由现金流比例的1.5%。如果没有自由现金流，那么阿里正在发芽的其他业务，又要用什么去灌溉呢？
上述分析又引出一个很自然的问题——阿里的在线零售业务大幅放缓，除了基数确实很大之外，是否也受到了某种外生的挑战呢？
阿里不能小觑拼多多“颠覆式创新”的威力
要想明白阿里电商板块面临的挑战，就不得不提到另外两家阿里的竞争对手——京东和拼多多。我们可以首先看一下过去18个月中阿里、京东和拼多多的股价表现，并从中去揣摩市场对这三家公司的看法。（见图1）
从图中可见，自从2018年12月以来，京东和拼多多股价分别上涨148%和161%，而与此
