吃瓜群众在开心“薅羊毛”的同时，不妨跟着小编将诸多券商的多空研报通读一遍，顺便盘算下这“羊毛”还能不能薅，能薅多久。
3月11日，拼多多(PDD.O)公布四季度财报的同时，国盛证券继去年11月发布看空拼多多的报告《拼多多或火不过三年》后，再发报告《拼多多，历史级的泡沫，缩量方可求变》，强调看空逻辑。一时之间，针对拼多多的多空交锋再起。
作为从竞争激烈的国内电商中异军突起杀出重围的新锐，拼多多自诞生开始就不断在数据上创造奇迹。从最新数据可以看到，2019全年，拼多多GMV（GrossMerchandiseVolume，成交总额）达10066亿元，同比增长113%，尽管增速有所放缓，但其已是中国电商发展史上交易额最快突破万亿元的平台；营业收入达301.42亿元，同比增长130%；Non-GAAP(非公认会计准则)归母净亏损为42.66亿元，亏损率同比收窄至14.2%。其中，农产品仍然是拼多多的优势类目，2019年农副产品GMV达1364亿元，购买用户达2.4亿，较2018年同比增长174%。
“百亿补贴”驱动下，进场薅拼多多羊毛的“羊毛党”也越来越多了：截至2019年底，拼多多年活跃买家达5.85亿人，同比增长40%，季度新增用户4890万人，与之对比，阿里季度新增用户为1800万；月活跃用户数达4.82亿人，同比增长77%。小编作为拼多多农产品“真香”用户、拼多多新晋“羊毛党”，相信这新增用户里面有不少是小编同好。截至3月11日，拼多多股价已从2018年7月上市时的每股19美元上涨到35美元，涨幅84%。
尽管如此，数据一路高歌猛进的背后，围绕拼多多的争议也没有停止过。从国外到国内，针对拼多多的看空研报隔三差五就会蹦出来。从过去一段时间看，拼多多的数据似乎一直在打脸空头，但是，不少空头提出的质疑也是长久存在于“羊毛党”们心中的困惑：拼多多的“便宜”能持续多久？新增用户是不是都是为了“羊毛”而来？他们的粘性有多强？
吃瓜群众在开心“薅羊毛”的同时，不妨跟着小编将诸多券商的多空研报通读一遍，顺便盘算下这“羊毛”还能不能薅，能薅多久。
01
看空派：看不到盈利曙光，高成本模式难持续，火不过3年
报告标题：《拼多多或火不过三年》
发布时间：2019年11月25日
作者：国盛证券分析师丁婷婷研究助理吴凡
这份报告显示为“首次覆盖”。报告从产品、渠道、用户和全行业发展空间等方面进行分析，并旗帜鲜明地看空拼多多，其中不少观点与部分旁观者的感性观察一致。例如拼多多的用户都是低价吸引来的，留存存疑。当然也有分析师对拼多多渠道成本的独家计算研究分析。具体的逻辑要点如下。
首先，从产品方面看。通过对拼多多截至2019年初累计销量排名前20的商品的分析发现，其中18种在阿里有售，15种在京东有售。2018年双11大促期间，拼多多GMV贡献前50的商品中，47种在阿里有售（500评价以上），41种为高GMV商品（10000+评价），40种在京东有售，38种为高GMV商品。随机抽取拼多多2000种“已拼10万+”爆款商品，发现分别有1823种和1176种都可以在淘宝与京东上找到一模一样的在售商品。该报告得出结论，拼多多的商品多为网络“同款”，在阿里京东上都有，成本并未更低。而阿里京东的商品则被拼多多覆盖较少。
同时，该报告还否定了拼多多创始人黄峥在公开场合经常提及的C2M（顾客对工厂模式，通过大量消费者需求对接制造端）模式。C2M模式的典型代表是美国会员制零售巨头Costco，通过集中客户的需求，掌握信息优势，反向定制化生产产品，并涉及产品的生产制造、工艺、检测等一系列环节，最终呈现给客户的是少量精选商品。
该报告认为，从商品上看，拼多多有海量商品，而非Costco那样的精选商品。其次，C2M模式反向定制化生产的过程极其漫长，阿里、京东也早已开始C2M模式的探索，即便如此依然都还处于起步阶段，而拼多多无论从商家合作数量、产品的实践数量及经验还是数据的积累上，都与阿里京东存在较大差距。相对于拼多多平台巨大的体量，其C2M效能几乎可忽略不计。
其次，从渠道方面看。通过一套研究算法，该报告指出，同一件商品从生产出厂，再通过拼多多销售到消费者手中，渠道总成本率是三大电商最高，留给商家的利润空间最小。分别为拼多多12.1%，京东7.4%，阿里6.8%。报告认为，未来随着拼多多平台上商家的利润率将变得更低甚至无法盈利，影响将会逐渐显现。
再次，用户方面。该报告认为，拼多多的用户实为补贴的“便宜”而来，真实价值缺失，用户留存困难。截至报告发布时，拼多多有4.8亿用户。通过对拼多多的用户调查，显示72%的用户选择在拼多多购物的原因是“便宜”，而选择品质保障的仅有2%。报告认为，便宜筑不起稳固的基本盘。仅有19%的调查者表示会在商品价格一致的情况下留在拼多多购物，而36%会选择京东。随着京东、淘宝纷纷在页面醒目位置引入“便宜好货”“京喜”，拼多多的挑战加剧。同时，该报告认为，拼多多未来向“五环内”需求渗透难度极大，同时大家对“下沉市场”的潜力存在高估，因并没有很多电商尚未开发的空白客户。
最后，行业竞争方面。报告认为
