投资要点

美国电塔是全球最大的独立运营的铁塔公司，其站址资源遍布全球16个国家。美国电塔的发展史向我们展示了一家独立的铁塔公司怎样一步步扩大，逐步扭亏为盈，并进一步提升自身盈利水平的。本篇报告的关注重点在：1）美国电塔在不同阶段的经营策略；2）美国电塔是如何取得现有市场地位的；以及3）对中国铁塔的借鉴意义。

初期大举并购，站址规模快速增长，为未来规模化运营奠定基础。1995-2001年，公司主要通过并购实现站址数量的快速增长。2001年底公司在美国本土获得了1.45万座铁塔的运营权，实现了全国范围的经营，也为未来规模化运营奠定了基础。但这一阶段公司业务较分散，且非核心业务的毛利率较低，伴随非核心占比的提升，公司利润水平逐渐下降并处于亏损状态，2001年净利润率为-39.7%。

剥离非核心资产，专注通信铁塔租赁业务，规模效应助公司扭亏为盈，净利润率达到15.6%。2002年起，公司逐步剥离非核心业务，将业务重心转移至铁塔运营上，整体盈利能力大幅提升。由于公司站址分布广泛，逐步形成规模效应，单站址租户数的提升大大提升了公司的EBITDA率，公司EBITDA率从2002年的48.5%逐步提升至2011年的65.2%。公司在2006年扭亏为盈，净利润率达到2.1%，2011年进一步达到15.6%。

转型REIT税率大幅下降，净利润率保持在18%左右。2012年，公司转型为REIT结构，由于保持了90%以上的派息率，享受税收优惠，有效税率大幅下降，2017年公司有效税率仅为2.4%。2018年公司净利润率为17.0%。

极低的客户流失率保证了公司收入的稳定性，较强话语权保证了公司增长的确定性。由于站址建设需要较大的资本开支以及较长的时间，通信设备迁移成本较高，铁塔行业具有先发优势。美国电塔站址分布广泛且规模遥遥领先，其他可替代的铁塔公司几乎没有，公司几乎处于垄断地位。并且站址租赁成本远低于运营商自建成本，因此公司客户流失率极低仅为1-2%，保证了公司收入的稳定性。此外，公司垄断地位保证了较强的话语权，租赁费每年以一定比率上涨，保证了公司增长的确定性。

美国电塔的发展证明了通信铁塔租赁这一商业模式的可行性。公司专注于铁塔的租赁以及运营，规模效应明显，获得了较高的利润水平，目前EBITDA率为63%，净利润率为17%。由于公司现金流稳定，分红比例较高（股息率2%），市场给予了较高的估值，最近四个季度EV/EBITDA达到27.15。我们认为中国铁塔目前在国内处于垄断地位，目前公司EBITDA率为58.2%，但未来伴随5G网络建设，公司站址的规模效应将逐步体现，利润率将逐步提升。此外公司现金流稳定，未来有望保持50%以上的分红比例。目前公司最近四个季度EV/EBITDA仅为9.86，伴随公司价值逐步被市场认可，估值有望进一步提升。

风险提示：通信网络建设不及预期；REIT的减税政策发生变化；电信运营商资本开支下降