腾讯证券6月5日讯,乔治-布什(GeorgeBush)曾经说过一句名言:“被骗一次,其错在人;被骗两次,其错在己”。虽然看着他在视频里说出这些话时令人尴尬,但在未来几年时间里,当投资者意识到自己被骗了两次时,只会感到更尴尬。
无论是在股票市场还是在债券市场上,投资者都在购买与最近发生的灾难具有相同特征的证券。无论是首次公开发行(IPO)、科技股、住房债券、高收益债券还是主权债券,以往的繁荣和萧条的周期都为人们提供了一种非常明确的指南,能够告诉人们什么资产最终将以糟糕的结局收场。
科技股崩溃2.0
就如何衡量股票投资者看涨情绪的问题而言,最常用的方法之一是评估IPO的质量和数量。IPO交易的数量倾向于在整个周期中都显示出增加的趋势,并在股指接近峰值时达到高峰。这是有道理的,因为那些企业拥有者和管理者通常都能很好地确定什么时候市场可为他们的业务支付一个有利的价格。
到目前为止,今年是美国IPO交易繁发展荣的一年,很可能成为自1999和2000年创下历史纪录以来最好的年份之一。如果将私募筹资也包含在内,那么最近以来的繁荣形势甚至会变得更加明显,原因是2018年的风险资本投资总额已经打破了此前在2000年创下的纪录。
衡量IPO质量的一个良好指标则是,在发行新股以挂牌上市的公司中,尚未盈利的公司占据了多大比例。在2000年,也就是科技行业泡沫最严重的时候,这一比例达到了80%;但在2018年中,未盈利公司所占比例已经超过了当时的水平。投资者愿意买入那些还在亏损的公司的股票,这表明他们更喜欢希望而非经验。
网约车公司优步(NYSE:UBER)和Lyft(NASDAQ:LYFT)都已经在今年IPO上市,这两家公司都备受瞩目,拉升了投资者情绪。Lyft首先上市,IPO发行价为每股72美元,目前的成交价则在57美元左右。优步的规模比Lyft要大,该公司的IPO发行价为每股45美元,目前的成交价则低于41美元。这两家公司都有很长一段用融资来弥补亏损的历史,而且短期内都没有盈利计划。
在优步上市以前,罗杰-蒙哥马利(RogerMontgomery)曾对其做过分析,他的分析很值得一读。蒙哥马利把优步比作一个烫手的山芋,其支持者不顾一切地想把它卖给别人。哈里斯-库珀曼(HarrisKupperman)也抱有同样的看法,他认为,优步的IPO规模是如此之大,可能已经吸收了剩余的大部分押注于此类风险投资的投机资本。
就未来而言,Chewy.com和WeWork也可能会带来“科技股崩溃”。Chewy.com是一家在线宠物用品公司,2018年该公司的销售额为35亿美元,亏损为2.68亿美元。这个网站与pets.com很相似,后者在2000年仅用了10个月就从IPO走向破产,可谓“科技股崩溃”的经典范例。WeWork则是一家办公室转租公司,2018年该公司的营收为18亿美元,亏损高达19亿美元,跟已在2003年申请破产的办公空间公司Regus很相似。
“科技股崩溃”的标志之一是不可靠的财务信息和可疑的成功衡量标准。科技公司往往都是某个领域中的先驱者,无论是在它们提供的软件和服务方面,还是在它们有能力提出令人分心的衡量标准方面。有些人可能还记得,在科技繁荣时期,投资者为之痴迷的是“眼球”而非盈利,而这听起来很像今天有些投资者密切关注的每月用户人数。
当今的一些科技巨头——尤其是Alphabet(NASDAQ:GOOGL)旗下谷歌公司和社交网络巨头Facebook(NASDAQ:FB)——都在将庞大的用户人数转化为广告收入流方面做得非常出色,这就促使有些人认为,所有拥有庞大用户基础的公司都肯定将会盈利。
但在这些投资者作出这种假设时,他们遗忘了的一件事情是,如果一家公司想要取得那样的成功,那么就必须在竞争对手很难复制的服务上占据近乎垄断的地位。优步和Lyft最终能够变成谷歌那样的科技巨头的可能性极低,因为像它们一样的网约车公司的数量正在激增,这就意味着如果有竞争对手能为用户提供更好的服务,那么用户就会迅速从优步和Lyft转向竞争对手的服务。在公司规模效率已经很高的情况下却仍旧无法盈利,这是另一个警告信号,表明公司股东很可能不得不在相当长一段时间里补贴用户。
许多科技公司为了给自己目前的估值提供一张可信的“遮羞布”,都在纷纷创造一些奇怪的财务条款。举例来说,WeWork推出了所谓的“经社区调整后的EBITDA”,其中不包括税收、股权奖励以及营销和管理成本。
长期以来,特斯拉(NASDAQ:TSLA)一直被质疑从事会计欺诈行为,而该公司最高级别的会计和财务高管的经常更替则是另一个警告信号。特斯拉最近试图掩盖“烧钱”水平很高的事实,但没有成功。特斯拉在5月份宣布,如果不进行彻底的改革,那么该公司的现金将在10个月以内全部耗尽。目前,该公司股价已经下跌到了仅相当于6个月前一半的水平附近。虽然距离互联网泡沫破裂才仅仅过去了20年时间,但时至今日市场上就已经再次出现了科技股崩溃的信号。
债务危机2.0
2008年金融危机的低谷距今才过去了十多年,但人们已经忘记了本该吸取的教训。美国次级抵押贷款的崩溃已经卷土重来,只是规模较小而已。美国抵押贷款巨头房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac)一直都在忙于降低首付,并放松对借款人所需最低收入的限制。FHA(联邦住宅管理局)贷款颇受首次购房者青睐,但这种贷款的质量特别差。这一次,美国纳税人仍将为此买单。
不仅只有美国的可疑抵押贷款正在激增,加拿大、西班牙、多个北欧国家以及澳大利亚都被认为是提供了过于宽松的住房信贷。
全球高收益债券市场似乎已经下定决心,想要变得比2006年和2007年时更加愚蠢。对贷方来说,抵押品的崩溃能够起到预警的作用,这是一盏闪烁的红灯,表明贷方正在不顾一切地想把钱借出去,几乎任何条款都能接受。
在金融危机爆发前,无抵押杠杆贷款在杠杆贷款总量中所占比例仅为足30%。在那时,有资格获得无抵押抵押贷款的借款人通常都有“B+”或更高的评级,因此从一定程度上来说带有内在缓冲。但在今天,只有信用评分最低的借款人才无法拿到无抵押杠杆贷款。
对于发放无抵押杠杆贷款的贷方来说,它们的借款人应该会慢慢地“流血而死”,这是因为无抵押品就意味着,贷方无法在借款人的房产仍有一部分价值时及早采取行动。
主权债的情况与此类似,欧洲的债务危机可能在未来几年时间里重现。现在,意大利的经济呈现出与希腊在上一次旷日持久的债务危机以前相同的迹象,但意大利的经济规模几乎是希腊的十倍。
银行倒闭导致政府下台,而政府下台反过来又会导致银行倒闭,这种恶性循环仍未得到解决,从而提高了系统性和连锁破产的风险。德意志银行的股价已经触及历史低点,这就意味着这种风险仍很巨大;但与此同时,意大利和西班牙已经有数十家中小型银行要求政府为其提供更多救助,而且未来还将有更多银行继续提出这种要求。
在美国,许多州和市政府的债务负担继续扩大,养老金和医疗保健义务也不断上升。伊利诺斯州等州还面临着人口下降的问题,这就使得下行周期进一步得到强化,原因是剩余人口变少就意味着需要定期增加税收,才能支付不断增加的利息和履行养老金义务。
底特律和波多黎各分别在2013年和2016年债务违约,这就是债券持有人的未来。地方政府将需大幅削减债务,才能让自己的财务状况恢复正常。
现在,新兴市场和前沿市场已经显示出将会迎来另一轮违约和重组周期的迹象。过去一年时间里,阿根廷、巴基斯坦和土耳其从最开始能够很轻松地进入债务市场,变成了现在的需要援助才能偿还其即将到期的债务。包括伊拉克和塔吉克斯坦在内的一系列前沿经济体利用近年来的宽松贷款来发行债券,但在未来偿还债务的问题上在面临着明显的挑战。
结论
人们常说,遗忘了过去的人注定要重蹈覆辙。最近几年以来,有些人做出的投资决定具有科技危机和金融危机爆发之前的投机性投资的特征。随着几只备受瞩目的科技股和银行股最近以来呈现出下跌走势,再加上少数新兴市场主权债券收益率的飙升,人们可能会看到一个必要的、同时也是不可避免的过程——也就是清除投资垃圾的过程——就此开始。
