本周焦点：风险偏好依然脆弱，美债利率降至17年底新低；新兴超卖，美元走弱缓解部分压力；欧美制造业动能放缓；关注退欧进展贸易摩擦阴云继续主导投资者情绪和资产价格走向，全球市场因此多数下跌，美股市场中国收入敞口大的半导体、汽车、技术硬件等板块仍然领跌市场。在这一背景下，投资者情绪依然脆弱，避险情绪有所升温，体现在：1）主要发达市场利率特别是美债利率进一步回落至2.32%，为2017年11月新来的新低，2s10s利差也再度缩窄至16个基点以下，同时信用利差进一步走扩，不过通胀预期的明显下行一定程度上压制了黄金作为避险资产的表现。我们建议密切关注债券市场变化可能对股票市场的指向性意义和影响；2）与此同时，主要市场股权风险溢价攀升，MSCI新兴市场的多头仓位骤降；3）相应的，大宗商品内部油价大跌，铜的空头仓位继续累积；4）新兴市场的资金流出扩大，但美股ETF重回流入。美元走弱缓解了一部分新兴市场汇率的压力，但整体看新兴市场依然处于明显超卖状态。增长动能上，最新披露的MarkitPMI显示欧美主要市场的制造业动能继续放缓，美国资本品订单也同样不及预期；日本一季度实际GDP大超预期，但主要由净出口（进口降幅更大）和存货贡献，私人部门消费甚至拖累增长。政治事件也是影响上周全球资产价格的一个主要因素，印度和印尼大选结果都推动两地股汇大涨，而英国首相在退欧方案一再被否陷入僵局下宣布辞职。

资产表现：债>股>大宗；油价大跌、利率回落、信用利差走阔；美元回落缓解部分新兴市场压力

关注或异常点：贸易摩擦阴云仍在，美股市场中国收入敞口大的半导体、汽车和技术硬件板块领跌。投资者风险偏好继续下降，导致油价大跌，美债10年期利率进一步降至2017年11月以来新低，同时期限利差收窄、信用利差走阔。不过，美元走弱缓解了部分新兴市场的压力，部分市场如印度和印尼股汇也得益于大选因素而大涨。

整体情形：过去一周，比特币、巴西和印度股汇、俄罗斯股市、大豆跑赢，而布伦特原油、FAAMNG、港股、欧洲股市和铜落后。1）跨资产：

债>股>大宗；2）权益市场：发达和新兴均下跌，发达市场中日本、英国跌幅较小，意大利表现最差；新兴市场内部分化，阿根廷巴西以及得益于大选结果推动的印度和印尼大涨，而中概股和港股落后；板块层面，美股市场上对中国收入敞口大的半导体、汽车、技术硬件等板块领跌；3）债券市场：10年美债利率进一步降至2.32%的17年11月新来新低；不过通胀预期的明显下行一定程度上压制了黄金的表现；同时2s10s利差也再度缩窄至16个基点以下，信用利差进一步走扩；4）大宗商品：

油价大跌、有色也表现较差；5）汇率：美元走弱缓解部分新兴压力；6）另类资产，比特币大涨，全球REITs微涨，VIX多头和对冲基金微跌。

情绪仓位：新兴市场依然明显超卖，多头仓位骤降；铜空头继续增加关注或异常点：主要市场风险溢价攀升。新兴市场依然超卖，且多头仓位大幅减少。铜期货的空头仓位进一步增加。

整体情形：过去一周，主要市场股权风险溢价继续攀升。美股、欧洲和日本股市的RSI均小幅回落；相比之下，新兴依然处于明显超卖状态。

仓位上，新兴市场多头仓位继续大幅减少；铜空头则明显增加。此外，美股多头依然增加；美国长端国债空头继续累积，而短端国债空头减少；美元多头及欧元空头仓位与此前基本持平；VIX空头略增、黄金多头也小幅减少；原油期货多头仓位进一步减少。

流动性：资金回流美股ETF，但新兴市场流出扩大关注或异常点：新兴市场的资金流出扩大，但美股市场ETF基金重回流入。

整体情形：过去一周，美国、欧洲和日本金融条件有所趋紧，中国则略显宽松。资金流向方面，过去一周资金回流股票型基金，货币市场基金流入明显扩大，债券型基金流入也有所加速，依然呈现整体避险特征；分市场看，继此前两周大幅流出后，上周资金回流美股（ETF为主），新兴流出则有所扩大，发达欧洲和日本流出放缓。债券内部，回流信用债，利率债流入有所放缓，高收益债流出放缓。从主要ETF产品的流向看，资金流出QQQ（纳斯达克）和IWM（罗素2000）。

基本面与政策：欧美PMI继续走弱；日本GDP大超预期，降息预期进一步抬升关注或异常点：最新披露的MarkitPMI显示欧美主要市场的制造业动能继续放缓，美国资本品订单也同样不及预期；日本一季度实际GDP大超预期，但主要由净出口（进口降幅更大）和存货贡献，私人部门消费甚至拖累增长。市场加息概率预期进一步抬升。

整体情形：过去一周，美国和欧元区经济意外指数回落，中国和日本则有所抬升。CME利率期货隐含的2019年底的降息概率进一步小幅攀升至76.9%，纽约联储模型目前预测的2020年4月衰退概率为27.5%。从上周公布的经济数据来看，美国5月Markit制造业PMI从4月的52.6回落至50.6，不及预期的52.7；4月剔除飞机的非国防资本品新订单环比回落0.9%，同样不及预期环比回落0.3%的情况；房地产方面，4月新屋与成屋销售也均较3月有所回落，且低于预期。欧元区增长动能继续回落，5月制造业PMI进一步小幅收缩至47.7，不及预期的48.1；德国制造业PMI回落至44.3，法国情况则相对较好，5月制造业PMI抬升至51.3。日本一季度实际GDP年化环比增长2.1%，显著好于预期环比回落0.2%的情况，但分项看，净出口与存货是主要驱动力，分别贡献了1.6和0.2个百分点；而私人消费则拖累了0.2个百分点。不过净出口对增长的推动更多是来自进口的大幅回落，这在一定程度上也体现出内需的疲弱。通胀方面，日本4月CPI同比增长0.9%，符合预期且较3月的0.5%有所回升，但剔除食品和能源后基本持平。

企业盈利方面，标普500指数2019年EPS增速预期为4.1%，2020为11.2%，与上周基本持平；欧日市场出现小幅下调；相比之下，新兴市场的盈利预测下调趋势仍在继续，目前市场一致预期MSCI新兴2019年EPS同比回落1.2%，2020年增速也下调至7%以下。

从盈利预测调整情绪来看，美股和新兴市场有所转差，欧洲和日本则进一步改善。

市场估值：估值回落继续拖累市场表现

关注或异常点：在利率下行的背景下，近期风险偏好下降推动估值回落是拖累市场表现的主要因素。不过经过近期的回调，主要市场动态P/E均已低于过去5年均值。

整体情形：美股动态估值进一步小幅回落至16.2倍，略高于1990年以来15.8倍的均值。

此外，我们的股权风险溢价模型测算结果显示，4月美国52.8的ISM制造业PMI和当前~2.3%的10年国债利率组合依然能够支撑目前18.5倍的静态估值。年初以来美股12.7%的涨幅中，估值扩张12%，盈利小幅贡献0.7个百分点。

跨市场比较，欧洲、日本和新兴相对美股均有折价，对比历史均值，日本折价程度最高，而新兴吸引力近期有所回升。从主要市场12个月动态P/E相对2005年以来均值的偏离度来看，印度、美股、韩国估值高于均值，而A股、意大利、港股估值有折让。

焦点事件：英国首相辞职；Bullard表示若通胀持续不及预期或支持降息英国首相辞职，退欧前景依然面临变数。在退欧方案连续三次被议会否决且陷入持续僵局的背景下，英国首相May上周五宣布将于6月7日辞去首相职务，保守党将在随后的数周内选出新党首以接任首相一职。目前潜在人选包括：1）英国前外长BorisJohnson，支持英国退欧；2）前脱欧大臣DominicRaab，同样是坚定的退欧派，此前曾反对爱尔兰后备协议，认为其有损英国主权；3）英国环境食品及农村事务部大臣MichaelGove，此前支持现任首相提出的退欧方案；4）英国外交大臣JeremyHunt，曾经反对退欧，但随后转为支持退欧；5）此外，英国内政大臣SajidJavid和英国国防部部长PennyMordaunt也是潜在候选人。由于候选人中绝大多数都支持退欧且反对二次公投，因此退欧进程大概率仍将推进，但在目前僵局下前景仍面临较多变数1。

圣路易斯联储主席表示若通胀持续不及预期或支持降息。JamesBullard表示，若通胀维持弱势，则即便经济增长动能强劲，美联储也有可能降息。Bullard是继芝加哥联储主席CharlesEvans之后第二位对通胀偏弱表示担忧的联储主席2。不过，美联储5月FOMC会议纪要显示，多数委员认为通胀走弱是暂时性因素导致的，在劳动力市场强劲、经济进一步增长的背景下，通胀仍将向2%的目标靠拢。

印度现任总理莫迪成功连任。5月23日，印度大选结果出炉，执政党人民党领导的全国民主联盟赢得了下议院542个议席中的349席，取得压倒性胜利，现任总理莫迪成功连任3。受此提振，印度股市大幅上涨，再创新高；汇率也明显反弹。