核心观点

国内游戏版号审批重新开放，公司游戏业务有望充分受益。电商业务控制规模并加强成本控制有利于改善公司整体利润率。创新业务（教育及音乐）的稳步发展有望为公司带来新的流量支撑和业绩空间。随着运营能力的提升，电商业务的亏损率有望缩窄，预计公司净利率有望改善。维持“买入”评级。

业绩超预期，费率改善明显。2019Q1，网易实现营收184亿元，同比增长约29.52%，环比下降约7.5%，高于市场预期。毛利达80.90亿元，毛利率为44.1%，同比上升2.1pcts，环比上升5.5pcts，主要系公司游戏业务和电商业务毛利率提升带动。费率方面，2019Q1公司销售/管理/研发费用分别为16.95/8.20/21.66亿元，费率分别为9.2%/4.5%/11.8%，同比变化-4.34/-0.13/+3.85pcts，环比变化-3.87/-0.17/0.06pcts，销售、管理费率明显改善。利润方面，2019Q4公司实现归母净利23.82亿元，同比增长216.76%，环比增长40.28%，超市场预期。

游戏业务增长强劲，后续产品储备丰富，有望带动业绩持续增长。2019Q1公司游戏业务实现营收118.50亿元（同比+35.26%，环比+7.54%）。其中移动游戏收入达85.32亿元（同比+29.85%，环比10.61%），占比达75%。端游业务收入达33.18亿元（同比+51.49%，环比+0.37%）。游戏业务毛利率为63.72%（同比+1.54pcts，环比0.88pct）。公司游戏产品储备丰富，目前待发行游戏包括BuildTopia,Sky,LoveisJustice,FantasyWestwardJourney3D,XuanYuanSword:DragonupontheCloudandAgesofIsle。随着版号审批回归正常，公司下半年游戏业务仍有望保持较高增长。

电商业务亏损缩窄，广告业务保持稳定，创新业务持续聚焦。2019Q1公司电商业务实现营收47.89亿元（同比+28.32%，环比-28.29%），营收增速放缓。毛利率为10.3%（同比+5.74pcts，环比+0.69pct），电商业务的供应链和管理能力提升促进毛利率提升；公司广告业务营收达4.39亿元（同比-5.08%，环比-42.33%），毛利率为49.55%（同比-9.42pcts，环比-16.97pcts），主要系宏观经济降速影响；创新及其他业务2019Q1营收为13.90亿元（同比+5%，环比-7.75%），毛利率为-13.1%（同比-3.2pcts，环比-7.9pcts），毛利率下滑主要系剥离部分非重点高毛利业务所致。

风险因素：游戏行业政策风险；新品市场表现不及预期；电商毛利率下滑。

投资建议：考虑到游戏审批重回正常，公司游戏业务有望重新保持较高速发展，同时海外市场的拓展有助于公司游戏业务的持续增长。公司电商业务增速放缓，未来将专注于运营能力，亏损额有望继续缩窄，有助改善整体净利率水平。基于此，我们上调公司2019-2021年EPS预测至2.30/2.70/2.80元（原值为2.04/2.23/2.37元），当前价对应PE为31.7x/27.5x/26.6x倍，维持“买入”评级。