机构:广发证券

评级:买入

核心观点:

游戏业务龙头地位稳固,持续稳健增长。2018年实现营业收入671.6亿元(YOY+24.1%),归母净利润61.5亿元(YOY-42.5%)。其中,受版号停发等因素影响,公司2018年游戏收入增速回落至10.77%。虽面临增速回落,但公司核心竞争力并未动摇:丰富的游戏IP资源,庞大且多层次的研发体系,高频、长周期的用户行为数据,产品研发和迭代能力顶尖。旗下工作室具备多维作战能力和快速学习能力,作品以质取胜,爆款迭出,行业地位稳固。目前,公司自研游戏储备丰富,并获得不少优质海外游戏代理权,保障游戏收入稳健增长。此外,游戏作为公司的“现金奶牛”,持续哺育多元业务发展。

战略稳步推进,“电商、音乐、教育”等新业务发展趋势良好。面对经营环境变化,网易先后转让或暂停漫画、薄荷直播、保险和相册等业务,积极调整组织架构,升级“严选”为一级部门,加速杭州教育事业部与北京有道的业务整合。电商领域,采取“自营+直采”模式,严控流程保障正品,严选和考拉已占据各细分市场的龙头地位,18年贡献营收192亿元(YOY+64.8%)。在线音乐领域,网易云音乐凭借“社区运营+优化算法”,用户规模节节高升。在线教育领域,2018年有道精品课收入实现翻番,成功跻身在线教育独角兽。

投资建议:网易重内部孵化的展业基因和持续打磨产品的匠心精神,是其在互联网行业保持领先地位的重要原因。随着游戏版号恢复审批,叠加海外市场持续开拓,公司游戏收入增速有望在2019~2020年回升,今年值得期待的重磅产品包括《梦幻西游3D》、《轩辕剑龙舞云山》和《EVE星战前夜》等。对于新兴业务,我们认为电商和云音乐将从追求MAU的增长转向付费率、ARPU的提升,在线教育的流量优势将有效平抑其获客成本,预计三者的亏损幅度将持续收窄。我们预计2019~2021年GAAP-归母净利分别为64.3、70.8和80.4亿元,对应PE分别为38.2x/34.7x/30.6x,根据SOTP和FCFE算得每股合理价值为295.20美元/ADS,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:储备游戏无法获得版号,电商增长不及预期,版权费用增长。