机构:安信证券

评级:买入

目标价:33.3美元

Q4调整后净利率超预期,2019全年盈利指引给市场惊喜:Q4收入同比增22%至1348亿元,大致符合市场预期,在线直营收入同比增长20%至1202亿元,收入占比89%,服务及其他收入同比增46%至146亿元。京东商城调整后经营利润率1.1%,同比提升0.5ppts,非通用会计准则净利润7.5亿元,好于市场预期4亿元亏损,对应非通用会计准则净利润率0.6%。2018年调整后净利率约0.7%,公司给出2019年调整后净利率指引0.8%-1.2%,高于市场预期,重振市场信心。

单客GMV提升加速,2019年谨慎乐观:四季度GMV同比增加27.5%至5,144亿元,年化买家同比增速放缓至4%达3.05亿,单客年度GMV同比增24%至5,492元,我们认为是公司重质量的获客策略以及千人千面使得单客GMV同比加速增长。从品类表现上看,Q4家电品类增速放慢但仍快于行业平均增速,在家电利好政策下效果显现需要时间;我们估计服装品类恢复缓慢,吸引服装品牌入驻平台重于GMV贡献。我们预期2019年公司将会重点向低线城市市场的渗透、发展线下模式、优化供应链。我们看到低线市场一直受到电商巨头的青睐,对于公司而言,线下模式+定制化商品或是加大市场渗透有效途径。

京东物流盈利改善向好:2018年公司成立物业管理集团JDPM管理物流设施和其他房地产以优化公司资本结构,公司预计整个物流设施项目的整体IRR超过17%。公司的2019年调整后净利率指引未包括地产项目的收益,如果算入,全年GAAP净利率还有0.5%-0.6%的上行空间,在non-GAAP层面则不受项目收益的影响。我们也看到京东物流的第三方业务盈利能力持续改善,2018年下半年的经营亏损率同比收窄14.5ppts、环比收窄8.5ppts至-31.5%,我们认为京东物流本身盈利能力在逐步改善,随着规模的扩大,仓储利用率会持续提升,我们预期京东物流2019年来自外部商家的服务收入将贡献公司整体收入约5%,整体物流对公司收入贡献将超过10%。

投资建议:维持买入-A投资评级,目标价33.3美元(原48美元),基于SOTP,包括1)京东商城25.84美元/ADS,基于0.5x2019P/S;及2)京东物流7.43美元/ADS,基于上一轮融资估值。我们认为公司的整体盈利能力稳步提升,短期来看由于公司大力投入研发和物流,可能部分抵消核心的电商利润率的稳步提升;长期来看,新业务的变现和利润率的改善将对公司整体利润率起到积极作用。我们预计公司2019/2020年的收入增速分别为19.5%/16.8%,收入分别为5,521亿/6,449亿元,调整后净利润分别为55.8亿/82.6亿元,调整后净利率分别为1.0%和1.3%。

风险提示:竞争加剧导致交易额增速不及预期;服装品牌离开平台带来的负面影响长于预期;运营费用加大,拖累利润率。