机构:安信证券

评级:增持-A

2018Q4收入超预期,Q1展望乐观:哔哩哔哩四季度总收入同比增57.5%%至11.6亿元,超出彭博一致预期9%,增长主要由游戏、直播和增值服务以及广告拉动。非通用会计准则归属普通股东净亏损环比收窄至1.4亿元,对应净亏损率为12%,收窄幅度好于市场预期。一季度收入指引为12.7至12.9亿元,指引中位数比市场预期高6%。

维持19-20年MAU目标,平台内容是吸引年轻用户的核心:四季度MAU同比+29%达9280万,移动MAU同比+37%达到7950万;MAPU达到442万,季度净增88万,有提速趋势;MAU付费率达到4.8%vs3Q18的3.8%。我们认为独特的平台内容是吸引年轻用户的核心驱动力,Q4平台TOP5垂直内容分别是娱乐、生活、游戏、动漫、科技,2019年公司会持续加大在动画和纪录片领域的投入。公司维持19-20年的MAU增长目标,我们预期Z世代群体仍有渗透空间,全年MAU可达1.14亿。

游戏储备丰富,增速快于行业:四季度游戏收入同比增加15%,占总收入比例62%,主要由付费玩家数驱动。我们看到FGO表现稳定,并且在1-2月由推广活动驱动流水排名可以几度跻身国内iOS游戏前十。展望2019年,公司在公开电话会披露游戏储备丰富,超过30款独家代理游戏,共3款拿到版号计划在二季度上线;此外,还有超过100款联运游戏储备,在腾讯在手游深度联运合作也会丰富公司的游戏储备。我们预期全年游戏即将保持快于行业平均的增速。

利润率短期承压,长期受益于规模效应:四季度毛利率/经营利润率环比下滑1个百分点至17%/-25%,公司预期未来三年,收入结构中游戏和非游戏各半。我们认为在对重点和新业务的投入(比如动画、纪录片内容及电商等领域)将在短期承压,主要体现在收入分成、内容成本和营销费用上。但长期来看,这将增强平台的内容优势,吸引新用户和增加用户活跃度。我们预期全年经营利润率同比改善有限,2020年有望达到经营层面盈亏平衡。

投资建议:增持-A投资评级。我们降低评级从买入至增持,是考虑到公司股价最近的较大涨幅。长期来看,我们看好公司直播及VAS和广告业务对收入的驱动力;随着版号的逐批发放以及公司对游戏FGO的重点运营,我们预期游戏业务将保持快于行业的增速;基于平台用户的高粘性,整体业绩高增长是可持续的。我们预计2019/2020的收入增速为57%/47%,非通用会计准则净利润为-5.8亿元/4.5亿元,对应净利润率为-9%/5%。目标价22美元,基于5x2020EP/E(行业平均),单MAU估值对于行业平均呈现溢价,我们认为这体现了较强的用户和收入增长前景。

风险提示:收入过度集中在手游;亏损长期持续。