腾讯证券2月20日讯,近期,华盛顿风云突变,无论是民主党还是共和党的大老们,都在国会山对企业的股票回购行为发起了强烈的抨击,并准备诉诸立法予以遏制。尽管从发表观点到提案,再到真正通过而形成法律,还有漫长的道路要走,甚至可能根本走不到终点,但是至少从当下的声势看来,回购都大有千夫所指,被视为美国最大经济问题之一的意味。那么,事实真的如此吗?《财富》网站以专文对这种看法做出了驳斥。

上周二,参议院进步主义势力对股票回购发起的猛烈袭击行动突然获得了一位来自共和党阵营的重量级盟友,这也就意味着,企业这种回馈股东的实践现在要面临着一场跨党派的强大攻势。佛罗里达州共和党参议员卢比奥(MarcoRubio)、纽约州民主党参议员舒默(ChuckSchumer)、佛蒙特州独立派参议员桑德斯(BernieSanders)三人都是政坛宿将,政治见解差异甚多,少有交集,但是当下都将股票回购视作了头号目标,宣称这种实践是美国工薪阶层的大敌,是造成收入分配不均的罪魁祸首。尽管两个阵营各自主张的解决方案不同,但目标是高度一致的——打压回购实践。他们相信,相关改革不但可以使得美国经济变得更公平,还可以使其变得更有生产效率。

可是事实恰好相反:股票回购是一种有效的渠道,可以引导企业盈利从缺乏有前途的再投资目标的旧经济范畴走出,流向面向未来的行业。ResearchAffiliates是一家研究公司,追踪着1700亿美元的共同基金和ETF的投资实践,该公司首席执行官阿诺特(RobArnott)指出:“当企业没有富有吸引力的未来成长目标时,他们将资金交给股东,后者就可以投资下一个苹果和亚马逊了。”股票回购可以为私募股权投资提供资金,让他们重振那些之前表现不及平均水准的行业和企业,可以为风险投资提供资金,让他们培育未来的Facebook或Snap,可以为IPO提供资金,让创新的破坏者发展到自己的下一个阶段。现金从宝洁或者通用汽车等高度成熟的老牌企业流出,为成长更加迅速,对资本更加渴求的新领域提供支持,比如云服务、电子商务物流中心和电动汽车等,支持其扩张,这个流动性高度充分的生态系统至关重要。当这些年轻的企业得到支持,越过临界点,往往都可以产生出极为惊人的人均销售额和利润。简而言之,股东可以自由地让现金流向最有利于生产率增长的领域,而生产率的增长也就意味着所有人的工资收入水涨船高。

无论是卢比奥的提议,还是舒默-桑德斯的计划,都将破坏这种系统运转的逻辑,引发大量出人意料的影响,最终造成和其初衷恰好相反的结果。“这就像是人体的静脉和动脉一样,是一个现金流入和流出的循环系统。”咨询及股票研究公司evaDimensions创始人、首席执行官斯图尔特(BennettStewart)坦言,“目前提议的各种做法,实际上等同于四处安置压脉器,将阻断整个系统。”

上周二,卢比奥为主席的参议院小企业委员会发布了初步的相关报告。当前的税务架构之下,回购的待遇要优于派发股息,卢比奥的目标就是抹平两者之间的差距。企业之所以经常选择以回购的方式将现金回馈给股东,正是因为股东为回购所得纳税的税率只有股息的一半左右。股息适用的,是普通联邦所得税率,最高39.6%。可是,如果投资者在回购计划之下将股票卖给企业,只要他们之前持有这些股票的时间超过一年,则适用的就是只有20%的长期资本利得税率。

在自己的提议当中,卢比奥建议提高美国的资本利得税率,这样派息和回购的待遇就能够变得更加公平了。他没有说明自己构思的新资本利得税率到底是多少,但是明确表示,更高的新税率将只针对回购所得,而非所有资本利得。其实,卢比奥将瞄准镜锁定在回购身上,这已经不是第一次了。去年12月,他就曾经发推称:“当一家公司将利润用于股票回购,就意味着他们认定更符合企业利益的选项是将资本返还给股东更,而不是投资于自己的产品和劳工。”他这一次再度重申了此一观点,给回购贴上了“与资本投资相比不具生产性的替代选择”的标签,指责这种做法恐怕只能造就一个“资产价格更高,经济投资更少,劳动者收入更低”的世界。接下来,他主张“投入股票回购的现金不该与投入资本投资的现金等量齐观”。尽管他没有在字面上明确地说一定要增税,但这种想法已经是呼之欲出了——“或许,单单靠着税务政策的改变就可以终结这种偏好,改变股东对资本回馈的胃口,增加投资。”不管在言论上有怎样的克制,卢比奥对回购的蔑视和敌视都是再清楚不过了,也许很快,他通过高税率打压回购的想法就会催生出一份真正的提案。

舒默和桑德斯则是在大约十天前通过一篇两人联手撰写的《纽约时报》社论对回购正式发难的。和卢比奥一样,他们都认为,美国经济之所以未能做到让大多数让普遍受益,罪魁祸首就是回购这个小小的目标。他们写道,回购实践“不利于劳动者,也不利于他们企业的长期健康”,只能“帮助造成近几十年来最可怕的收入不均”。他们提出的解决方案是:进行相关立法,如果企业不同意将最低工资提高到至少每小时15美元,每年七天带薪病假,以及提供“更可靠的医疗福利”和“得体的退休金”等,那他们的回购就将被视作非法行为。他们宣称,这些政策将帮助刺激“企业资本的生产性投资”。

有一说一,股票回购绝非没有可以指摘的地方。比如当下,大量企业首席执行官的收入都是和企业的每股盈利挂钩的,只要他们能够通过回购减少发行在外的股票,每股盈利就能够提升,意味着他们可以获得更多的奖金和认股权,哪怕这个过程其实只是将现金挪来挪去,并不会为股东创造任何的新增价值。只不过,只要董事会取消将每股盈利作为薪酬指标的做法,就可以简单解决这一问题。另外一个为人诟病之处在于,近年来,企业一直在大量举债来筹措回购资金,导致净资产值消耗和杠杆率大增,自然也就使得投资者必须承担更大的风险。

卢比奥的计划,以及舒默-桑德斯的计划,各自都有自己不同的缺陷,但有一个重大缺陷却是“不谋而合”——他们都首先假定股票回购基本上等于浪费现金,而不是投资,因为如果企业保留这些现金,将其用于资本支出,就能够创造出更多的利润。舒默-桑德斯的文章未能准确计算出回购使得股东致富的规模和能力,而且还错误地以为只要强迫企业保留更多利润,或者将现在用于回购的资金改为用于支付更多员工薪酬或提供更多福利,就可以带来就业和收入的双重长期增长。

首先,他们宣称回购是自动造成了“股票价格被推高”。在现实当中,回购运作其实就是将现金——一种股东拥有的资产——用来减少股票的数量,进而使得他们依然持有的股票所对应的企业所有权价值得到相应的提升。在这方面,斯坦福大学胡佛研究所经济学家柯克兰(JohnCochrane)曾经专门设定过例证来说明。假定有一家叫做BuybackVentures的公司,持有两项资产,一是100美元的现金,一是在一家赚钱的工厂有100美元投资,而他们发行在外的股票也是两股,价格100美元,都是一位叫做亨利的投资者所持有的。在回购当中,BuybackVentures给了亨利100美元,换走了他手里的一股股票。

在这种情况下,Buyback剩下的那股股票并没有任何价格大涨的理由——他们账面上本质上也是由亨利所有的那100美元现金消失了,而亨利持有的股票也减少了一股。亨利过去拥有200美元的股票,而现在是100美元的现金和100美元的股票。仅此而已。

当然,如果企业发布出人意料的回购声明,或者是实际发布的回购规模超过了之前的预期,其股价往往会应声大涨——在派息方面的惊人之举不必说也能够取得类似的效果。本质上说来,回购造成涨势其实是说明当企业判定股东可以自行决定更多利润的投资去向,去获取比企业保留这些利润所能够创造出的更高回报时,投资者对他们的决定表示了认可。换言之,造成股价上涨的并非回购行为本身,而是投资者由此认定,企业是优秀的资本保管人,会按照合理的比例保留用于未来真正有经济价值的成长所需的现金,再多一分都不肯浪费。

舒默-桑德斯文章的第二大缺陷在于,他们强烈地——同时也是错误地暗示,美国大企业只是将自己利润当中很小的一部分用于再投资,甚至根本没有再投资可言。舒默和桑德斯写道,“2008年至2017年当中,标普500强将4万亿美元投入了回购,相当于同期总利润的53%”,此外还有40%的利润被派发了股息,这也就意味着“超过90%的企业利润都用到了回购和派息”当中。两位参议员并没有给出2018年的具体回购和派息数字,但是他们表示,估计这两者合计又将吞噬总利润的90%以上,使得保留的利润不足10%,而后者正是他们希望得到充实的领域。如果这两位参议员所谓的“90%+”模式正确的话,那么标普500强2018年盈利1.2万亿美元,也就意味着他们保留的利润将只有1200亿美元,甚至更少。

然而,现实数字其实要三倍于这一假设,即3500亿美元,相当于去年利润的32%。两位参议员错误地假设全部的回购资金都是来自利润,扣除掉回购和派息的数字,余下的就是再投资额度。这样的数学简直幼稚。回购和派息之所以能够达到相当于利润90%甚至更高的规模,是因为标普500强的回购资金很大一部分是来自发债,而非动用利润。诚然,正如前面所说过的,发债也是有问题的,毕竟这会提高杠杆率和风险。比如,YardeniResearch的数据显示,2018年创纪录的8000亿美元回购当中,有56%的投入是靠债务支撑的。

两位参议员认定回购是靠人力扭曲干涉,让投资者不公平地获取财富,这是错误的,他们认定回购大幅度减少了发行在外的股票数量(他们宣称,这一过程凭空创造出了大量财富),这也是错误的。去年,标普500强发行在外的股票总量因为回购其实只减少了3%左右。不过,这就已经称得上是罕见了。在正常情况下,企业都会持续不断地通过认股权授予、可转换企业债发行,以及新股发行等使得股票数量增加。阿诺特的研究发现,过去二十年时间里,标普500强的回购总量较之新股发行总量只多了1%而已。不过,如果将中小型企业也纳入考虑,局面还会发生戏剧性的变化。“整体美股市场的每股盈利每年净稀释2%。”阿诺特指出,“这就意味着,企业界发行的新股一般会比他们购回的多2%。”

从这个角度说来,反回购阵营当中的各位其实就是主张,投资者应该也必须接受超过2%的年稀释速度,只有这样,企业才能够保留更多自己每年创造出来的,本质上是属于股东的现金。“在这种局面下,其实就等于投资者必须一边坐视自己的所有权被稀释,继续给首席执行官和其他高管发着薪水,一边让这些人保管着现金。”阿诺特的结论是,“回购根本不是批评家口中的那种严重问题,因为在大多数年头里,回购甚至还不足以抵消稀释,不足以减少发行在外股票数量”。相反,回购其实是做出了实实在在的贡献的——如果不将这些现金返还给股东,就意味着他们的所有权将受到更为严重的稀释,而与此同时,企业管理层却可以从美国企业的利润当中获得更大的可以随心所欲处置的份额。

卢比奥的试探性提议和舒默-桑德斯的计划相比,调子要柔和不少。不过,若真的是将回购相关资本利得税率提高到股息税率的水平,企业和投资者对于回购的胃口自然就会大减。“真正由此造成的影响,只能是使得资本因为课税加重而成本大增。”斯图尔特分析道,“企业就将大幅度减少回购,因为那将不再是提供给股东最高的税后回报的有效途径,同时他们会保留这些现金。对于由此而来的问题,其实研究界早已给出了连篇累牍的回答:当企业现金充足到过分时,他们的使用往往并不明智。当一家企业保留着现金,其实就意味着另外一家完全可以更有效地运用这些现金的企业得不到资本。”

几位参议员们希望企业能够尽可能多地保留现金,那么真正更多保留了现金的企业,其表现到底如何呢?阿诺特指出,与舒默和桑德斯所声称的正相反,那些大量保留利润的企业,其成长速度其实要比将大多数利润回馈给股东的企业慢得多,这也就意味着后者对现金的使用要比前者高效得多。2003年,阿诺特就和美国重量级投资人、对冲基金巨头AQR创始人之一阿斯内斯(CliffAsness)联手进行了一次相关研究,得出了这样的结论。

宏观角度看来,美国企业可以分成两个大的门类。第一个是成熟的玩家们,他们能够产生出大量的现金,但是前进的脚步已经很缓慢了,比如宝洁和金宝汤等;第二个是快速成长的后来者,比如特斯拉和Facebook等,他们对资本的需求都极为强烈。汽车行业、钢铁行业和其他旧经济巨头们所产生出来的现金远远超过自身有效再投资目标所能够容纳的规模,从整体经济的视角看来,他们最有利于增长的做法只能是将大量利润交给股东。股东拿到回购所得后会如何处置?柯克兰回答道:“他们往往并不会拿这些钱去度假和下馆子,相反是用来投资。”换言之,这些资金主要并不是投入了消费,而是流向其他企业去寻求更高的回报,比如云计算、无人机等领域。

那么,如果企业不得不被迫保留现金(舒默-桑德斯计划),或者是因为股东回购所得税率提高(卢比奥计划)而对回购不再有兴趣,结果又会怎样?柯克兰的分析是:“其实,许多旧经济企业现在保留的利润就已经存在严重的浪费问题了。如果他们还能够保留更多,就只能在构建商业帝国和管理层薪酬提升这些既有的浪费项目上投入更多。还不止于此,他们还将试图开出过高的价格收购其他企业,或者在夕阳行业建立更多的新工厂,总之还是求大。公司变得越大,管理层一般就赚得越多。”阿诺特也表示赞同:“桑德斯和舒默是希望企业做什么?保留更多的现金,让那些愚蠢的理念变成现实?这正是回购想要阻止的东西。”

柯克兰、阿诺特和斯图尔特都认为,正是今天的自由环境使得股东们——包括大机构股东在内,得以鼓起勇气,向那些成熟的企业施加压力,迫使后者以派息和回购的形式将大量利润返还给自己。“对于这些企业而言,30%多的再投资额度其实已经非常充分了。”阿诺特强调,“他们根本也不需要更多。”斯图尔特则从另外一个角度指出:“正是股东要求资本回馈的压力防止了企业浪费股东的金钱。”

舒默和桑德斯现在是希望现金流向相反的方向,不再投资于高生产率的新项目,而是流向对提高人均产出意义不大的消费支出。他们写道:“企业若是不再回购股票,而将资金用来给所有员工派发更高的薪水,提供更好的福利,难道不是更有利于我们的国民经济吗?”听起来,这似乎非常美妙——企业将那些现在用于回购的资金拿来提高工资和改善福利,然后再通过消费带动整体经济……然而遗憾的是,这个循环根本是建立不起来的。那些现在利润率还较低,甚至不赚钱的企业将迅速发行,自己再也无法得到成长所需,或者哪怕是维持既有业务所需的资本了,于是他们只能迅速衰落,哪怕他们当中隐藏着下一个谷歌或者亚马逊。更可能发生的结果是,如果利润突然下滑,整个美国企业界就将以创纪录的规模大幅度裁员,通过削减成本来提升盈利。少数真的只赚最低工资的劳动者可能会因为新通过的每小时15美元标准而获得更高收入,但是真正得到工作机会的人会少得多,而且到时候,要求废止新标准的压力还会有利于大。“以为终结回购,最终就可以让大家得到加薪,这根本是白日做梦。”阿诺特直言,“只有一个充满生机的就业市场才能够决定大家什么时候能够得到加薪,就像现在这样。”

试图约束回购,只能为人为造成非故意结果灾难的研究提供一个绝佳案例。若这些参议员们的理念真的付诸实施,大家就将目睹一个有趣的场面——一夜之间,大量旧经济企业都现金堆积如山,但是他们核心业务已经成长迟缓,根本吸收不了多少新投资,于是他们就开始爆发式地给高管涨工资,开始爆发式地胡乱并购。舒默-桑德斯计划还将重创联邦税收收入,因为届时,那些愿意在回购计划当中出售股票而获得收入的投资者缴纳的资本利得税就会消失。对于新建立的企业而言,上市将变得越来越没有吸引力。正如阿诺特所指出的,过去二十年时间当中,美国上市公司的总数已经从7000家减少到了3500家。这也就让美国投资者面前的机会大幅度减少了,毕竟那么多可能的超新星都选择了远离公开市场。阿诺特质问:“这些政客们是想要给企业提供一个新的理由,让他们选择对公开市场敬而远之吗?”这些参议员们将回购拎出来,树为靶子,自己是做了一场大秀,但若真是对回购开刀,那才是要出大事了。这大事的代价,美国劳动者根本承担不起。(费绿)