摘要:

不同战略下的业绩表现是股价上涨的核心驱动力。①1997-2002年,麦当劳是唯一龙头,但战略失误。②2002-2012年,麦当劳战略优化;百胜中国业务开始发力,进军一线。收入CAGR分别为6%和2%,净利润CAGR8%和10%。前两阶段标普500-10%,麦当劳-40%,百胜+20%;③2012年至今,轻资产运营降低风险,收入下降,利润率提升。标普500+2.3倍,麦当劳+15.1倍,百胜+12.5倍。首次覆盖连锁餐饮行业,给予“增持”评级。

麦当劳始终蓝筹估值,百胜从二线进军龙头,相对估值大幅提升。①1998-2002年,标普500平均P/E和EV/EBITDA分别12.8x/26.1x,麦当劳13.3x/25.2x,百胜7.3x/16.6x。②2002-2012年,标普500的P/E和EV/EBITDA为10.3x/17.3x,麦当劳9.8x和17.0x,百胜9.7x和18.1x。③2012年至今,标普500的P/E和EV/EBITDA为11.8x/18.9x,麦当劳12.7x/20.8x,百胜餐饮14.6x/25.0x。

百胜市值至今无法超越麦当劳。①赛道不同,天花板不同。麦当劳主打汉堡;而肯德基是Kentucky炸鸡,必胜客pizza,塔可钟是墨西哥馅饼。美国汉堡市场是排名第二的比萨的两倍左右。肯德基曾试图将三种产品整合到一家门店提升单店效率,但以失败告终。②麦当劳在发达国家的渗透率均领先肯德基和必胜客。③麦当劳特许经营费率麦当劳低于百胜餐饮,吸引加盟商。并且还有物业租赁费用进账。④麦当劳标准化能力更强(这也导致了中国业务的落后)。

麦当劳的挫折与百胜的追赶:①百胜1987年在北京开设第一家餐厅,1993年在上海成立中国总部;而麦当劳1990年才在深圳开第一家店;2005年之前总部一直在香港。本土化菜单和管理团队也使百胜持续领先。2017年百胜中国区门店占比30%,麦当劳15%。②百胜在美国本土市场选址等方面对标麦当劳。③1998年麦当劳为了在口味上追赶当时的主要对手温蒂汉堡和汉堡王,推出了“为您订做”厨房系统,结果口味提升但成本巨大且失去上餐效率优势。直到2003年新的管理团队推出“胜利计划”,EBITDA增幅才再度领先百胜。

共享行业的成长与挑战。①餐饮消费经历了从与总体消费同步到慢于总体消费的过程。麦当劳与百胜的快速发展都得益于优良的经济环境,也受到女性劳动比例提升、家庭规模缩小、汽车保有率提升。②更为强劲的竞争对手是咖啡厅和便利店:用更加密集的渗透和同样优质的服务,不断的蚕食着快餐店的市场份额。

风险提示。宏观经济周期下行;未来人口增长不及预期、经营不及预期等。