在去年12月10日的文章中，笔者曾谈到美联储降息可能需要的通胀和就业条件，并提出了2024年美联储启动降息的三种情形。彼时，市场对美国经济2024年“软着陆”的预期较强。但在过去四个月中，美国经济活动和通胀韧性超预期，经济“不着陆”的概率上升。以彭博的经济学家一致预期为例，今年1月预计2024年美国实际经济增速为1.3%，目前该数值已大幅上修为2.1%;国际货币基金组织(IMF)和经济合作与发展组织(OECD)的最新预测也上修至2.1%。
与此同时，自去年12月议息会议(FOMC)为降息打开大门以来，美联储一直试图在“降息指引”和“抗击通胀”之间寻找微妙的平衡：一方面，希望通过对未来降息路径的指引和鸽派的表态来降低美债中长端收益率曲线，实现“不降息的降息”，以缓和较高的政策利率对实体经济和金融体系的潜在冲击，引导经济“软着陆”;另一方面，又不希望表态过于鸽派以至于市场怀疑美联储抗击通胀的意愿和能力，从而推升通胀预期，增加高通胀预期自我强化、自我实现的风险。在经济数据、美联储引导以及市场预期都发生较大变动的情况下，笔者拟就美联储的降息前景再谈几点个人看法。
降息的通胀条件：抗通胀艰难的“最后一公里”
今年1月份，美联储青睐的PCE和核心PCE同比增速分别降至2.4%和2.8%，延续了2022年年中以来持续回落的态势。从主要分项看，商品通胀回落依然是主要推手，耐用品和非耐用品通胀同期分别为-1.7%和2.5%;服务业通胀虽然也从高位回落，但仍处于6.3%的较高水平。从环比变动看，当月PCE和核心PCE环比增速均达到约0.4%，分别为2023年9月和1月以来新高。彭博的经济学家一致预期显示，尽管美国PCE和核心PCE同比增速有望在2024年一季度回落至2.3%和2.6%，但进一步回落将会异常缓慢，未来数个季度都将持续处于2%上方。
数据更新更早、市场关注度更高的美国CPI面临着类似情形。从同比看，2月，CPI增速由上月3.1%升至3.2%，核心CPI由3.9%降至3.8%，延续了2023年3月以来核心通胀高于整体通胀的局面。从主要项目未来可能的走势看，一方面，商品通胀回落势头减缓并有反弹压力。目前彭博统计的分析师一致预期是，布伦特油价全年均值为83美元/桶，在此假设下，未来数月能源对通胀的负贡献将快速收敛。全球初级产品的食品价格指数显示，美国CPI食品通胀未来数月或由近期的回落转为逐步走高。同时，综合考虑全球供应链压力指数和中国PPI未来数月的可能路径，CPI核心商品通胀未来也或将从目前0附近小幅反弹。
另一方面，服务通胀具有黏性。鉴于美国房价同比近期再次走高以及CPI住房通胀统计上的滞后性，未来数月CPI住房通胀同比增速或将持续缓慢降温，但可能在下半年开始回升。在时薪同比增速有望继续放缓的情况下，剔除了住房通胀的超级核心服务业通胀未来数月同比增速有望缓慢回落。综上判断，未来数月美国CPI通胀将大概率维持在3%左右，且上行风险大于下行风险(见图表1)。
综上，美联储抗击通胀的努力取得了明显进展，通胀压力较2022年高位已显著回落，但绝对水平仍然高于2%的政策目标，并且未来通胀进一步回落大概率是艰难的。在3月19日FOMC的记者会上，美联储主席鲍威尔表示，未来通胀回落的路径将是缓慢并且存在波折的。不过，他也提到对通胀回到2%的政策目标有耐心和信心，并再次强调美联储不会等到通胀真正回落到2%之后才会开启降息。
美联储对于开启降息所需的明确的通胀条件语焉不详为其创造了更多的政策指引空间，但代价可能是再通胀风险升温。衡量市场通胀预期的美国5年期盈亏平衡通胀率自2023年12月以来震荡走高，近期在2.4%左右徘徊，为2023年10月以来的高位。
降息的就业条件：就业市场边际降温，但尚未显著恶化
3月FOMC声明中，美联储用“新增就业依然强劲”替代了1月份“新增就业有所缓和”的措辞。在记者会上，鲍威尔指出，美国劳动力市场出现了降温但整体依然强劲，并且尚未显现快速降温的迹象。美国劳动力市场的相关数据也支持美联储的上述判断。
2月，美国新增非农岗位27.5万人，环比有所回落，但仍显著高于疫情前2011～2019年的17.7万人的月度平均水平;失业率小幅上升至3.9%，继续处于历史较低水平;亚特兰大联储薪资指数同比增速小幅回落至5.4%，也处于高位，不过历史上该指标大约滞后主动离职率变动约1年，近期离职率的走高意味着薪资增速未来或将进一步降温(见图表2)。1月，职位空缺率为5.3%，虽然较2022年7.4%的高位有所回落，仍处于历史较高水平。从高频的周度劳动力市场数据来看，周度的首次和持续申领失业金的人数近期均持续处于历史低位。“萨姆法则”指出，一旦失业率的3个月移动均值较过去12个月低点高出0.5个百分点，美国经济大概率会陷入衰退。彭博计算的“萨姆法则”指标截至2月为0.3个百分点，距离前述阈值仍有一定距离，显示美国经济尚无快速回落的显著风险。
尽管目前美国劳动力市场尚无快速恶化之虞，但随着持续的高利率环境对经济活动的负面冲击逐渐显现，美国劳动力市场或将受到影响。IMF在去年10月的《全球金融稳定报告》中警告，2024年全球信用周期即将面临“拐点”
