□日本的货币政策实施过程表明，货币供应量作为狭义概念时，属于央行的政策变量，但是广义货币供应量并非外生的政策变量
□从日本和各国的货币政策实践看，货币政策具有非对称性。经济过热时紧缩性政策效果往往较好，而经济衰退时扩张性政策的效果往往较差。日本的货币扩张持续了30年，其政策效果饱受质疑，如果从理论上寻找原因，主要是利率-收入曲线面临外部冲击(无论是总需求还是总供给冲击)而向左移动后，货币曲线总是在更平坦的位置上，降低利率对于货币需求和总产出增加是事倍功半的
□负利率压缩了银行的利润，银行补充资本金的能力不足，受资本充足率限制，银行的贷款能力减弱，利率曲线倒挂也使银行体系面临亏损风险。日本的央行资产负债表中，大量商业银行存款淤积反映了货币政策的低效，日本央行也采取了三级利率体系尽量减缓负利率的影响，引入YCC(收益率曲线控制)的目标之一也是为了修正利率曲线至向上倾斜，减缓对金融机构的盈利影响
□日本央行推出YCC，扩大货币供应，集中体现了中央银行依据白芝浩原则发挥最后贷款人功能，扩大流动性救助规模的政策重点，而大量购买国债使其承担了更广义的政府的银行的作用，这是日本央行不愿承认的
□长期的低利率环境使日本国债的付息压力一直较低，长期的财政宽松使日本国债总量巨大，限制了日本央行后续升息的空间，升息造成的国债体系价格压力将严重冲击政府财政。日本央行持有的大量国债也会面临浮亏。日本央行尚可选择持有到期，但是债券发行困难造成的政府和企业融资困难，会对债券市场造成严重冲击
3月19日，日本央行宣布，将基准利率从-0.1%上调为0至0.1%。这是日本央行2007年以来首次加息，也标志着其维持8年之久的“负利率时代”正式终结。与此同时，日本央行宣布取消收益率曲线控制(YCC)政策，将继续以与之前大致相同的金额购买国债。此外，日本央行还宣布取消购买ETF和房地产投资信托基金。
在改善日本经济的历史进程中，日本央行作为货币政策实施方，始终处于重要位置。本文对日本在资产泡沫破灭后货币政策进行回顾，并对其得失进行梳理，以期获得有价值的启示。
一、日本现阶段货币政策框架与传导机制
1.长期目标
根据《日本银行法》，日本银行作为日本的中央银行实施货币政策，货币政策目标为控制现金和货币，维持物价稳定，以促进国民经济健康发展。其设定的长期通胀目标为CPI年增速2%。
2.利率+货币供应量的双中介目标
与美国中介目标为短期利率有所不同，为了实现长期通胀目标，日本银行同时对短期和长期利率进行控制。2024年1月23日，日本银行在货币政策会议公告中如此描述中介目标：将短期利率(对应商业银行存放在央行的超量准备金存款利率)维持在-0.1%水平，长期利率(对应10年期国债收益率)维持在0%左右。
为实现对长期利率的控制，日本央行主要通过国债购买，将长期利率目标上限控制在1%以下。该操作被称为YCC，是当下日本央行政策的重要逻辑之一，又称为扭曲操作(OT)，其目的是压低远期利率，降低真实信贷成本。
与美国不同的是，除了价格目标，日本的中介目标还包括货币供应量，主要是通过持续加大货币供应压低政策利率，提高通胀预期。整套体系被称为“量质化宽松”(QQE)，于2013年推出，其逻辑受到了美国量化宽松(QE)的影响。
3.操作目标
一是短期利率方面，在操作中日本通过三级准备金体系实现负利率政策，将商业银行在央行的准备金设为基础余额、宏观加算余额、政策利率余额三级。
基础余额适用0.1%的利率，适用范围为经常账户平均余额扣除法定准备金部分，即对现有超额存款准备金存量实行0.1%正利率。
宏观加算余额适用0%利率，适用范围为金融机构存放央行的法定准备金，以及受到央行支持的政策贷款、救助贷款产生带来的准备金增加。
政策利率余额适用-0.1%利率，适用范围为不属于以上两类的新增存款准备金。这是日本央行“负利率政策”的主要抓手，设立三级准备金体系主要是为了减少政策冲击，只对增量准备金使用负利率，促进银行将其后央行释放的增量资金尽可能用于投放信贷，同时为了避免机构过量持有现金，日本央行规定如机构持有现金大幅增加，其增加额须计入基础余额和宏观附加余额中。
二是长期利率方面，以固定利率购买国债，引导10年期国债收益率达到0%左右的中介目标。
三是货币供应量方面，主要通过购买日本政府债券投放基础货币。日本央行自2016年起以每年最高80万亿日元的幅度购买7至12年剩余期限的日本政府债券。截至2023年末日本货币供应总量达673万亿日元。
4.实施过程
货币政策具体由一个包含9名成员的日本银行政策委员会负责实施。其中3名来自日本银行，包括行长和2位副行长，其余6人则为不同行业背景的专业人员。委员会每半个月举行会议，会议决定隔夜信用拆借汇率，公开市场操作的工具、期限和对手方资格要求，并阐述日本银行对于当前经济金融形势的观点。
二、非常时期的非常政策——日本货币政策框架演进
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