事件：2月20日，中国人民银行(以下简称央行)授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期贷款市场报价利率(LPR)：1年期LPR为3.45%，维持不变;5年期以上LPR为3.95%，下调25个基点，创下2019年LPR报价机制以来最大降幅。
2月份中期借贷便利利率(MLF)“按兵不动”，不过5年期以上LPR“单独”下调。由于去年底商业银行下调了存款利率，今年1月份央行又下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时还分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，商业银行资金成本下降，流动性相对充裕，有动力推动5年期以上LPR下调。
这次5年期以上LPR超预期下调旨在刺激投资、消费回暖，促进价格修复和经济复苏。今年房地产市场延续低迷行情，克而瑞统计的1月百强房企销售操盘金额同比降34.2%，正月初一至初十的商品房销售农历同比下降43%。而5年期以上LPR下降可以降低新购房的贷款成本，刺激刚需和改善性需求增长。同时，一季度是社融旺季，地方政府债务融资需求大，其中特殊再融资债券发行规模可能达到1.5万亿元，降息可以降低政府的融资成本和付息成本。
从货币政策的逻辑来看，当前降息一个非常关键的作用是降低实际利率。所谓实际利率，即指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。实际利率是市场主体能够感知到的真实的融资成本和真实的偿债负担。从去年开始，尽管央行多次降息，市场利率持续下降，但由于市场价格快速下降，实际利率却持续上升。
从历史和横向比较来看，中国当前实际利率仍有调整空间
中国当前的实际利率若按贷款平均利率-CPI的口径是4.13%，在历史上位于63%的分位点;若以1年期国债收益率、1年期LPR利率作为名义利率，则实际利率分别为2.9%、4.3%，二者历史分位点均约为98%。三种口径下的实际利率都自2022年末以来进入上行区间。2023年3月，时任央行行长易纲表示中国当前的实际利率处于合适水平，而当时贷款平均利率-CPI口径下的实际利率为3.1%，比2023年四季度低1个百分点。多个数据证明，当前我国实际利率仍有调整空间。
从国际间横向比较来看，若使用10年期国债收益率-CPI作为实际利率，2024年1月美国、欧元区、日本、英国的实际利率分别为0.96%、0.03%、-1.94%、-0.07%，而中国在该口径下的实际利率是3.3%，大幅高于发达经济体。
我国物价水平低增长是实际利率难降的主要原因。数据显示，今年1月份全国居民消费价格指数(CPI)同比下降0.8%，工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降2.5%。这轮价格快速下跌是实际利率上升的主要反推力。
中国当前实际利率是否已经达到了限制性水平?
我们可以引入自然利率的概念进行测算。所谓自然利率，在假设所有价格都具有充分弹性情况下，令总需求与总供给永远都相等时的利率水平。
通常，如果实际利率等于自然利率，说明经济达到潜在增长水平。如果实际利率高于自然利率，说明经济处于被限制的状态。我们可以通过实际利率与自然利率或潜在经济增速比较来测算实际利率的限制性水平。
以自然利率和潜在增速判断，全年或存在降息空间
央行货币政策司2022年9月发表的文章《深入推进利率市场化改革》表示，坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控。人民银行在2021发表的BIS工作论文中，采用LW模型方法，测算我国自然利率水平已由2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右。学术研究表明，当前实际利率仍高于自然利率，实际利率应逐步减小与自然利率的差距(徐忠、贾彦东，2019)。中长期看，实际利率应与自然利率基本匹配。
实践中，货币当局或更注重实际利率约等于经济潜在增速的“黄金法则”。易纲曾表示实际利率合理区间是“略低于潜在增速”，实际利率大幅高于或低于潜在增速都不利于经济发展。央行调查统计司、社科院等最新研究认为，十四五期间中国经济的潜在增速总体在5%-5.5%之间，十五五回落到5%以下。若考虑疫情冲击，2021-2025的潜在增速可能处于测算区间的低位，在5%左右。则2021-2025年间，我国实际利率应略低于5%。假设5%的潜在增速，实际利率降到3.1%的合意水平，则今年实际利率至少有1个百分点的下行空间。若假设今年通胀水平在0-1%区间，则降息空间也在0-100个BP;若2024年CPI增速在0.5%左右，全年降息空间为50bp。
较高的实际利率不利于化债，或影响经济复苏
利率是经济系统中影响储蓄和投资总量的因素之一。前央行行长易纲在论文中指出，利率的高低直接影响老百姓的储蓄和消费、企业的投融资决策、进出口和国际收支，进而对整个经济活动产生广泛影响。
首先，从投资的角度，根据凯恩斯的经典理论，利率下降有利于扩大投资，促进总产出增加。企业投资决策取决于融资成本和资本收益，收益与工业产成品价格即通胀水平息息相关;而企业融资成本表现为名义利率。实际利率偏高意味着企业融资成本大于盈利能力。当前物价负增长，企业投资扩大再生产的意愿减弱，对经济总产出或带来负面影响。
消费方面，居民消费行为对实际利率不敏感，但从资产负债表的角度，实际利率会影响居民的负债能力和意愿。我国居
