由于去年12月份美联储议息会议“鸽派”超预期，即便欧央行行长拉加德在稍后召开的议息会议发布会上坚称“欧央行根本没有讨论降息问题”，市场对欧央行的紧缩立场越发怀疑。彭博数据显示，截至去年12月27日，隔夜利率互换(OIS)定价2024年3月欧央行首次降息概率接近六成，虽然低于同月美联储超九成多降息概率，但至2024年12月全年累计降息6~7次，与美联储降息路径不遑多让。这再次表明，世上没有哪家央行能够完全独立于美联储。但欧央行如此坚决的紧缩态度令人深思，本文拟谈谈这背后的逻辑。
欧央行货币政策是单一目标制
与美联储的双重目标不同，欧央行货币政策的主要目标是维护价格稳定。这与欧元继承德国马克、欧央行功能主要延续了德国央行的历史原因有关，就连欧央行办公地址也在德国法兰克福。由于高通胀问题在德国引发了多次经济和社会危机，德国央行对物价极其敏感，与北欧国家央行们一起常年扮演欧央行内部的“鹰派”角色。
2022年1月，欧元区CPI和核心CPI在供应链断裂和强刺激等因素带动下出现上涨势头，分别录得5.1%和2.3%，高于2%的通胀目标。随后爆发的俄乌冲突导致国际能源价格飙升，欧元区物价明显感受到输入型通胀压力，CPI和核心CPI最高涨至10.6%和5.7%。接着便是所有央行的“噩梦”，能源价格冲击引发第二轮效应，出现了“薪资—物价”螺旋上升的迹象。2023年三季度，欧元区工作日调整后的劳动成本指数和议价工资年变化率分别增长5.3%和4.7%，处于三十年来的高位。因而，尽管能源价格冲击已经过去，但通胀螺旋强化的黏性仍有待观察。
欧元区经济增长乏力。2022年四季度至2023年三季度，欧元区实际GDP环比折年率分别为-0.4%、0.4%、0.5%和-0.5%，基本上没有增长。2023年三季度，欧元区实际GDP同比增速也自2021年一季度以来首次掉入负区间(-0.3%)，连续六个季度下滑，较同期美国实际GDP增速连续三个季度反弹“相形见绌”。二十个欧元区成员国中有八个国家陷入负增长，包括德国和荷兰这样的核心成员国。这是市场押注欧央行2024年连续且大幅降息的重要原因。2023年12月14日，拉加德在议息会议发布会上承认，“欧元区经济增长的风险仍倾向于下行，风险包括地缘政治、全球经济疲软”。由于需求不足，2023年11月欧元区核心CPI同比增长3.6%，较上月下降0.6个百分点，已经低于同期美国的4.0%。
但是，欧元区呈现典型的滞胀经济，可能会束缚欧央行货币政策转向稳增长。2023年三季度，二十个欧元区成员国中有十个国家的核心CPI同比高于均值4.6%，同样也有十个国家的实际GDP同比增速低于均值0.3%，两者呈现一定程度的负相关，即经济增速越低、通胀反而越高。这与欧元区内需疲软不无关系。与美国消费驱动不同，最终消费支出占欧元区经济的比重在2022年降至74%，较2009年欧债危机爆发元年低了4.5个百分点。2009年一季度至2019年四季度，欧元区消费拉动实际GDP季均0.2个百分点，低于同期美国的1.45个百分点;2020年一季度至2023年三季度，欧元区消费拉动力依然是0.2个百分点，而同期美国则上升至2个百分点，两者差距进一步拉大。
欧元区劳动力短缺问题可能比美国还严重。受新冠疫情影响，欧元区与美国出现了类似的就业“大停摆”，即老年人提前退休、远程办公流行、政策补贴力度较大和结构性就业摩擦等因素导致欧元区职位空缺率明显上升。据欧洲统计局数据，2023年三季度，欧元区职位空缺率为2.9%，较2019年底上升了0.7个百分点，相当于多了32%的就业需求没有获得满足。这造成了欧元区的贝弗里奇曲线向外漂移，即相同的失业率对应着更高的职位空缺率，意味着欧元区劳动力市场匹配效率有所下降。2023年10月，欧元区失业率为6.5%，依然是有数据以来的最低水平，较2019年底低了1个百分点。这还是在欧元区经济低迷、投资信心偏弱的情况下，由此可见欧元区劳动力市场的紧俏程度。企业担忧裁员后招聘熟练员工更加困难，宁可花钱养着等经济复苏。2023年12月，欧元区综合PMI指数环比下降0.6个百分点至47%，连续七个月处于不景气区间;Sentix投资者信心指数为-16.8%，自2022年3月起连续22个月处于收缩区间。
欧元区经济长期滞胀风险较高。2023年11月，国际货币基金组织(IMF)在其博客上指出，由于人口结构恶化和工时下降的长期趋势已经逐渐成型，欧元区劳动力短缺和薪资压力可能难以快速改善，尤其是任何延迟退休年龄的建议都会遭到社会反对。2020~2023年，欧洲地区工时增速就下滑至与美国相近的水平，使得2016~2019年的领先优势基本丧失;美欧劳动力供给差距将在2024~2028年进一步恶化，欧洲地区工时将不可避免进入负增长，而美国则将有所反弹。
更令欧元区头疼的是，欧元区的全要素生产率增长可能陷入“前有拦路虎、后有追兵”的窘境。2016年的欧央行研究显示，欧元区在研发投入、科技创新等方面全方位落后于美国，差距在2010年以后进一步拉大，这可能是造成欧元区人均GDP陷入停滞而美国依然持续上升的重要原因之一。当前欧元区不仅与美国竞争高科技产业处于落后，还要遭受中国等新兴市场的追赶。欧央行对改善欧元区经济结构性问题无能为力，这属于政
