事项
11月CPI同比-0.5%，市场预期-0.1%，前值-0.2%;核心CPI同比0.6%，前值0.6%;PPI同比-3%，市场预期-2.8%，前值-2.6%
核心观点
11月CPI显著低于市场预期，背后是三个因素导致的核心CPI环比弱于季节性。核心CPI疲软体现了目前经济总需求较弱以及中游制造行业的供需失衡。所以明年稳增长的基本政策取向依然没有改变，但也要“形成消费和投资相互促进的良性循环”，避免可能进一步恶化未来的供需格局。
报告摘要
CPI为何显著低于预期?主因核心CPI环比弱于季节性
11月通胀读数再度走低。CPI同比降幅扩大至0.5%，环比下降0.5%，明显低于季节性(2013-19年为0%，2020-22年为-0.1%);PPI同比降幅扩大至3%，环比下降0.3%，时隔三个月再度转负。从高频指标来看，PMI价格、生产资料价格指数以及上游大宗价格的下行，对PPI的回落早有指征，与预期偏差较小。明显低于预期的其实是CPI。
CPI环比下降0.5%，来自三个因素的拖累：一是，食品价格下跌0.9%，拖累CPI约0.17个百分点。主因是天气偏暖加剧了短期的供需失衡，一方面利于农产品生产储运，蔬菜、鸡蛋等鲜活食品价格超季节性下跌;另一方面是延后了南方的腌腊需求，叠加生猪出栏增加，猪价也超季节性回落。二是，受欧美经济数据走软、地缘政治和OPEC+的供给扰动减弱影响，国际油价明显下行，带动成品油价下跌2.8%，是今年以来最大的月度降幅，拖累CPI约0.1个百分点。三是，核心CPI环比-0.3%，低于季节性，2013-19年为0%，2020-22年为-0.2%。从上述三个因素来看，食品和能源价格的回落，在高频上亦有迹可循，核心CPI低于季节性，是低于预期的主要来源。
核心CPI疲软的三条线索?
一是旅游出行相关价格的超季节性回落。今年二三季度，受益于居民服务消费释放，旅游出行链条的价格超季节性上涨，9月和11月份则出现了明显的超季节性回落。这种“涨跌同源”的现象可能佐证的是，暑期和中秋国庆的旅游出行服务需求，不仅仅只是“积压的释放”，还有“未来的透支”。
二是耐用品价格依然低迷，甚至弱于2020-22年。在今年居民耐用品消费偏弱、中游制造行业供给偏强背景下，厂商依然在通过大力降价来促销。比如，汽车价格环比-0.3%，2013-19年为-0.1%，2020-22年为0%;通信工具价格环比-1.8%，2013-19年为0%，2020-22年为-0.8%。
三是房租仍未企稳。房租环比-0.1%，虽然高于2020-22年的-0.2%，但弱于2013-19年的0%。我们认为房租可能在中期维度上出现了中枢下移，主要判断在于：1)青年的结构性就业压力在短期内或较难解决;2)过去三年住房交付增加和新增城镇常住人口放缓，租房市场的供需可能有所失衡;3)居民观望情绪较浓，房价短期内可能难以企稳回升。
自上而下来看，核心CPI疲软反映的是，总需求偏弱以及中游制造行业的供需失衡。物价低迷，也意味着我国“低名义政策利率、高实际政策利率”的困境依然存在。所以，明年稳增长的基本政策取向没有改变，需要通过政府发力带动私人部门发力来扩需求、扩信用，逐步推动物价温和回升，摆脱利率的“双向”困境。在政策实施过程中，为了避免当期扩需求可能进一步恶化未来的供需格局，也需要“形成消费和投资相互促进的良性循环”。
11月通胀数据述评：见正文。
风险提示：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。
报告目录
报告正文
一、CPI为何显著低于预期?
11月通胀读数再度走低。CPI同比降幅扩大至0.5%，环比下降0.5%，明显低于季节性(2013-19年为0%，2020-22年为-0.1%);PPI同比降幅扩大至3%，环比下降0.3%，时隔三个月再度转负。从高频指标来看，PMI价格、生产资料价格指数以及上游大宗价格的下行，对PPI的回落早有指征，与预期偏差较小。明显低于预期的其实是CPI。
CPI环比下降0.5%，来自三个因素的拖累：一是，食品价格下跌0.9%，拖累CPI约0.17个百分点。主因是天气偏暖加剧了短期的供需失衡，一方面利于农产品生产储运，蔬菜、鸡蛋等鲜活食品价格超季节性下跌;另一方面是延后了南方的腌腊需求，叠加生猪出栏增加，猪价也超季节性回落。二是，受欧美经济数据走软、地缘政治和OPEC+的供给扰动减弱影响，国际油价明显下行，带动成品油价下跌2.8%，是今年以来最大的月度降幅，拖累CPI约0.1个百分点。三是，核心CPI环比-0.3%，低于季节性，2013-19年为0%，2020-22年为-0.2%。
从上述三个因素来看，食品和能源价格的回落亦有迹可循，核心CPI低于季节性，是低于预期的主要来源。进一步拆解核心CPI，其下降也有三条线索：
一是旅游出行相关价格的超季节性回落。今年二三季度，受益于居民服务消费释放，旅游出行链条的价格超季节性上涨，9月和11月份则出现了明显的超季节性回落。这种“涨跌同源”的现象可能佐证的是，暑期和中秋国庆的旅游出行服务需求，不仅仅只是“积压的释放”，还有“未来的透支”。
二是耐用品价格依然低迷，甚至弱于2020-22年。在今年居民耐用品消费偏弱、中游制造行业供给偏强背景下，厂商依然在通过大力降价来促销。比如，汽车价格环比
