核心观点

货币是经济理论中重要的组成部分，货币需求理论是经济调控体系中起到决定性作用的理论基础。本文通过比较凯恩斯主义的货币理论和货币主义的数量论来研判中国的货币需求函数。

从实证中我们发现，传统的凯恩斯货币需求理论在中国解释力度不强，理论对货币需求量不构成显著影响。为了进一步研究中国货币供给量与利率之间不显著的原因，我们将投机性需求主要分解为债券投资需求、股票投资需求以及房地产投资需求，并对货币利率进行格兰杰因果检验与回归检验，发现均不显著。总结来看，我国投机性需求较弱、利率传导机制不畅以及存在多种利率市场，可能是造成利率对货币供给量的影响较弱的原因。

基于修正后的货币需求函数及回归结果，我们认为货币主义理论基本适用于中国经济运行的规律。实证结果表明，M1，M2的货币需求收入弹性分别是0.38和0.67，也即是GDP增长10%会导致对M1需求增长3.8%，对M2的需求增长6.7%;而M1，M2的货币需求利率弹性分别是-0.08和-0.07。整体来说货币主义理论在中国可行。作为比较，我们可以看到美国的货币需求曲线里收入弹性是0.193，利率弹性平均值为0.032，均小于中国。在实证基础上我们计算得出的2022年财政支出的实际扩大倍数分别为6.7倍和7.4倍，与《中国财政乘数估算》的财政乘数差别较大。这主要是因为该LM曲线设定了货币供应量的增速，而不是《中国财政乘数估算》中假设的零增长(货币量保持不变)，或者理解为货币政策的变动带来了LM曲线的持续扩张，降低了利率，扩大了倍数。这也反映了货币政策和财政政策相互配合的重要性。

在中国，货币供应量、GDP和利率在增速上达到平衡，过去很多年我们的货币供给目标都是“同名义经济增速基本匹配”。正是在货币供给量上保持了稳定，利率对GDP的弹性才会保持在较小的水平，GDP和货币供给量才实现了持续的高增长。但负面作用也不小，由于M2一直保持在高于GDP之上水平上运行，M2/GDP比重才会一直在上升，中国宏观杠杆率也持续提高。利率传导不畅是造成当下中国货币需求函数中货币供应量增速高于收入增速的重要原因。经济发展新形势下，应持续深化利率市场化改革，培育形成较为完整的市场化利率体系，发挥市场在利率形成中的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境。

货币是经济理论中重要的组成部分，货币需求理论是经济调控体系中起到决定性作用的理论基础。从古至今，大致出现了三种理论：费雪的现金交易理论(20世纪初)、凯恩斯的流动性偏好理论(20世纪30年代)和弗里德曼的货币数量论(1956年)。其中从二战后到70年代石油危机之前，凯恩斯主义盛行。之后，货币主义的数量论大行其道。本文通过这两种理论的比较来研判中国的货币需求函数，进而为未来深入研究打下坚实基础。

在凯恩斯理论中，货币需求是与收入(Y)和实际利率(i)有关。比如我们在《中国财政乘数估算》中所使用的公式。凯恩斯将货币需求分为两种：交易需求和投机需求，交易需求与Y有关，而投机需求与i有关。

但在弗里德曼为代表的货币主义理论中，货币需求是受收入、物价、其他资产回报率等因素影响，与利率的关系较弱甚至为零。曼昆的《宏观经济学》教科书中就提到“货币数量论假设，利率并不影响实际货币余额需求量。”

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凯恩斯货币需求实证

首先，我们对中国1995-2022年的名义GDP、GDP平减指数、M1和M2以及利率做回归验证，其中利率为货币利率，与《中国财政乘数估算》中的计算方法一致，收入和利率均用GDP平减价格进行调整求出实际值，回归之后分别得出如下结果。

M1，M2的货币需求方程中，实际利率均不显著，且M2的货币需求方程中实际利率前的系数为正，按正常经济学原理来说应该与货币需求呈反向关系。说明利率对货币需求量影响较弱，凯恩斯主义的货币需求理论在中国解释力度不强。

为了进一步研究中国货币供给量与利率之间不显著的原因，我们将投机性需求主要分解为债券投资需求、股票投资需求以及房地产投资需求。

首先是债券市场，我们用货币利率与十年期国债利率做格兰杰检验，发现两者并不存在因果关系。通过回归检验，也发现系数不显著。

其次是股票市场，我们用以A股市场市盈率的倒数作为股票市场的隐含回报率，其中A股市盈率由沪深两市市盈率通过市值加权得到，同样通过格兰杰检验和线性回归，发现两者不存在因果关系和相互影响关系。

最后是房地产市场，我们在《两个维度看未来房地产市场》以及之前的报告中发现实际房贷利率和居民贷款增速在解释商品房销售面积增速方面有较强影响，说明了房地产市场对实际房贷利率具有较高的敏感性。因此我们用实际货币利率与实际房贷利率做格兰杰检验和回归，同样发现两者并不存在因果关系和相互影响关系。

总结来看，我国投机性需求较弱、利率传导机制不畅以及存在多种利率市场，可能是造成利率对货币供给量的影响较弱的原因。

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货币主义需求实证

在标准的货币需求方程中，实际货币余额(M/P)是实际(GDP)与名义利率(R)的函数，但很多国家的货币需求方程