上周参加CMF宏观经济热点问题研讨会，我作了20分钟发言，提出三个观点：第一，如何看待中国的资产负债表，应该静态看还是动态看?我认为应该着眼未来，看到未来我们面临的三重压力——人口老龄化加速、房地产和出口走弱、地方政府的投资能力下降，结论是今后经济政策的大方向是加杠杆;第二，当前面临的究竟主要是经济总量问题，还是结构问题?我的观点是结构问题，包括地方政府杠杆率过高，中央政府的杠杆率水平过低，但政府整体杠杆率水平并不高;又如，居民储蓄规模和储蓄率都很高，但消费率偏低，消费意愿不足，最具有消费意愿的中低收入阶层储蓄占比过低;第三，结构改革和结构优化将是绕不过去的坎，主要指国企改革——从央企到地方国企，从土地财政到股权财政，此外还需要推进税制改革，包括所得税、遗产税等直接税改革。
从历史数据看，每当PPI为负的时候，民间投资增速一般都会下降，甚至变负。我国从2009年开始，多次出现PPI为负的局面。如2009-2010、2013-2016、2019-2020及2022-2023，说明我国可能面临长期的有效需求不足问题。扩内需是长期策略，其中促销费远比扩投资重要。
在这种背景下，需要讨论我国资产负债表的状况及如何优化结构问题。
首先，从静态和动态两方面讨论资产负债表问题。从静态来讲，我国当前不存在资产负债表的衰退问题，因为现在企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率水平仍在抬升，根据中国社科院金融研究所统计，上半年我国实体部门杠杆率上升10.8个百分点，其中：非金融企业部门上升6.9个百分点，政府部门上升2.3个百分点，居民部门上升1.6个百分点。
总体而言我国资产负债表仍处于稳定扩张状态。其中非银企业部门的抬升速度更快，这可能和去年疫情影响相关。现在中央政府发行1万亿元特别国债加杠杆，而地方政府则被要求通过化债来降杠杆。从我国宏观杠杆率水平看，确实在全球处于较高水平，和发达经济体的平均杠杆率水平相当。根据社科院李扬团队测算，我国宏观杠杆率水平在283%左右。但从动态角度来看，为了经济平稳增长，我们仍然应该进一步扩表、进一步加杠杆的问题，具体原因有以下三点。
第一，我国房地产进入长周期的下行阶段。尽管房价目前的跌幅不算太大，但随着人口老龄化加速和城市化进程放缓，房地产调整时间可能会较长。如果参照日本、美国、欧盟房地产周期的案例，调整时间均超过10年，故我们应该未雨绸缪，做好充分的应对准备。
第二，地方政府债务压力较大。一方面，现在不少地方政府面临债务到期能否按时偿还的风险。另一方面，地方政府未来债务的还本付息压力难以化解，而债务的利息支出会进一步影响到其当期的财政支出、投资等决策。
第三，人口老龄化加速。自2022年以来，始于60年代初的第二次婴儿潮中出生的人口已经步入“退潮”期，中国60岁以上老人的数量急剧增加，这一增长可能要持续到2034年。人口老龄化会加大我国社会保障、医疗、养老等方面的支出压力，因此，政府部门还需要加杠杆。
所以，我们不能够仅仅关注当下资产负债表是否会出现衰退问题，更要思考未来可能会出现的问题应如何解决、如何处置。中国目前面临的情况和日本当年并不一样，1994年日本“在失去三十年”开始之时，65岁以上人口超过14%，与中国的2021年一模一样，但1994年日本人均GDP水平已经接近4万美元，是现在中国人均GDP水平的3倍。但1994年日本政府的杠杆率水平非常低，而现在我国政府杠杆率水平加上地方政府隐性债务大概在100%以上。所以，我们现在面临两大压力：未富先老和未富先债。
今年以来，很多行业在收缩过程中都出现了流动性压力。如10月狭义货币(M1)同比增长1.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和3.9个百分点。M1今年以来一路下行，说明企业的流动性非常紧张，在PPI同比持续负增长的当下，融资性现金流入有限，企业加杠杆意愿不强。同时，居民部门的储蓄依然较快增长，今年1月份居民定期存款是868923亿元，9月份是963710亿元，增加了94787亿元。可见，企业部门和居民部门加杠杆的意愿都显不足。在这种情况下，只有靠中央政府加杠杆了。
三季度的GDP实际增速为5.2%，但名义增速只有3.45%，即GDP的平减指数为-1.75，经济收缩的现象初现端倪。如果在这种情况下继续降杠杆，后果就会比较严重。此外，去杠杆和加杠杆的效果不仅方向相反，而且同样比例的去杠杆和加杠杆，去杠杆的“杀伤力”要高于加杠杆正面影响。因为经济收缩过程降杠杆，乘数效应会更大。
从日本房地产下跌的三个波段看，从头部房企的多米诺骨牌式的倒闭，到居民房贷违约大增致使银行坏账率飙升，最后又引发二手房市场暴跌，这种企业和居民部门降杠杆所带来乘数效应，在政府层面一定要未雨绸缪，尽早应对。
政府部门杠杆率水平不高——只需改善政府债务结构
对于资产负债表是否存在扩表过快的问题，可以从总量和结构两方面讨论资产负债表问题。构成我国资产负债表的总表，无非就是居民部门、企业部门和政府部门的三张表。其中我国非金融企业的杠杆率水平是偏高的，虽然不能认定为全球较高的
