中国规模庞大的地方政府债务在近期引起广泛关注，关于地方政府债务的讨论很容易引申到对于财政状况的判断。近年来，减税降费、经济下行和房地产市场快速探底都抑制了政府的增收能力，减收压力下对于政府赤字和债务风险的担忧会更为突出。

那么，地方政府债务究竟有无偿付风险?中国还有无必要继续举债推进基础设施建设?以往地方政府债务形成的过程存在哪些问题?土地市场出现重大变化又意味着什么?上述问题并不能孤立地回答，而是要基于中国独特的国情和特定发展阶段进行系统观察和辩证施治。

地方债务风险是流动性问题

不是偿付能力问题

公众对政府债务风险的关注其实不难理解，因为中国人直到住房商品化后才普遍对债务有了切身认知，至今不过20余年。而中国政府开始持续负债的时间也只不过比普通居民早了十多年。

1981年，在经历了23年“既无内债也无外债”的时期后(1958-1980)，我国恢复了国债发行。在最初，“所有人都以为1981年的国债发行是一次迫不得已的行为，不会第二次”(高坚，2009)。但现实的发展超过了彼时所有人的想象，从那以后，和大多数国家一样，我国的政府债务增长从未停歇——国债开始持续发行;地方城投在1998年“芜湖模式”后大规模举债承担了大部分政府建设职能，形成政府隐性债务;2014年省级政府获准自主发行地方政府债。

截至2022年末，中国政府积累了约60万亿元的显性债务(中央国债约25万亿，地方政府债务35万亿)。与政府关联密切的地方城投有息债务余额也有近60万亿，按照IMF的估算比例(将2/3的城投债务视为政府隐性债务)，其中有40万亿可视为政府隐性债务。

所以，加总来看，中国政府的广义负债余额在40余年间从0增长到了100万亿量级，这自然会引发关于债务风险的担忧。其中，最受关注的是地方政府债务风险，因为100万亿的广义政府债务中就有75万亿集中在地方层面。

但从资产负债角度考虑，地方债务并不存在偿付能力问题，地方债务风险主要体现为流动性风险。我国是以公有制为主体的社会主义国家，各级地方政府在负有债务的同时，也持有更大规模的国有资产。根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，2021年末，地方非金融国有企业资产总额206万亿元，负债总额130万亿(城投债务包括在内)，整体资产负债率是62.8%，资产负债水平较为健康。如果算上非金融央企和全国行政事业性国有资产，全国非金融国有资产总额超过360万亿。如果说基于政府与城投的密切关联，在计算政府债务时，要考虑政府对城投债务的偿还责任;那么在考虑偿付能力时，自然也要考虑政府对国有资产的实际掌控情况。

目前通过政府控制的国有资产化解地方债务风险的主要模式有五类：(1)较为直接的“出租出售资产”模式;(2)“债转股”模式，引入资产管理公司(AMC)等债转股实施机构成为股东，实施机构解决债务问题后可通过债务国企或其股东回购股权、向第三方出售等方式退出;(3)国有债务主体出售股权“售股还债”模式，主要在国资体系内部进行，如贵州高速集团向茅台集团出售股权;(4)与国有金融机构协商通过借新还旧、展期等方式偿还债务;(5)资产证券化模式，主要有资产支持证券(ABS)和不动产投资信托基金(REITs)。

上述模式中，前两种方式均涉及国有资产流失的顾虑，“售股还债”、与金融机构协商缓债也容易产生道德风险问题并积累金融风险。而ABS本质上属于要还本付息的债权类产品，地方国企发行ABS也被限制。对于REITs而言，这种被寄予厚望的基础设施融资新模式也面临实际困难(吴涛等，2021)：一是在我国基建项目中，项目公司一般不完全拥有基础资产的所有权，所以原始权益人在发行REITs产品时，缺乏有效的基础资产;二是大部分基建项目无法满足稳定现金流的要求;三是存在重复征税。

上述顾虑和障碍使得地方政府虽掌握庞大的国有资产，但却不能很方便地盘活国有资产降低债务风险。所以，地方政府债务的风险主要体现在国有资产缺乏流动性。

为解决这些问题，应该在推进国企改革的基础上优化地方建设投资的融资模式。在化解存量隐性债务风险方面，国企改革要在剥离城投公益性项目的基础上推进其市场化改革，政府有责任运用各种工具化解公益性项目对应的债务;同时剥离公益性项目建设责任的后的城投公司应定位为普通国企，平等地参与市场竞争。在深化国企改革基础上，可以积极探索地方建设投资的新融资模式。一方面，缺乏现金流的公益性项目融资应通过政府信用直接提供资金。另一方面，有一定现金流的项目可通过REITs等资产证券化途径获得资金。这需要为REITs发行提供更多优质的基础资产，并尽快就REITs发行进行专门的税收政策调整，解除税负重、重复纳税问题。

中国投资效率较其他国家仍然较高

基建投资仍大有空间

地方政府债务大部分由于基础设施投资的融资需求产生。有观点认为中国的投资效率在不断下降，基础设施可能也趋于饱和，不应该也不必要继续加强基建投资促进经济增长。

其实我国的基础设施依然有很大投资空间。在传统交通基建领域，根据Statista的统计，截至2021年