摘要
1月金融数据尘埃落定，当月新增社融5.98万亿元，同比少增1959亿元，余额增速进一步降至9.4%，结构上主要依托人民币贷款支撑，而后者总量虽强但成色欠佳，更多还是依靠政策托底和引导下的企业中长期贷款投放支撑，居民信贷需求偏弱、起色不甚明显。
同时从社融分项变化来看，实体融资需求并未出现明显扩张，虽信贷高增，但一定程度上其实是挤压了其他融资渠道的增长，包括表外未贴现票据、企业债券，同比均呈现少增，尤其是企业债券同比少增4352亿元，拖累较大。企业债券融资的走弱，一方面是来自理财赎回影响的延续，另一方面也是与逐步走低的企业贷款利率相比，债券融资性价比明显减弱，企业更倾向于使用贷款渠道进行融资。甚至包括贷款端，虽然企业短贷增量较高，但表内票据融资大幅减少，二者合计同比仍表现少增。在实体修复相对有限下，1月存款仍维持高增长，M2同比进一步升至12.6%，社融与M2增速之差进一步走弱。
整体来看，1月金融数据基本符合与我们预期，在政策托底支持下，前期政策行投放的政策性贷款等对企业中长期贷款的撬动明显，近两个月信贷的高增基本均来自这部分贡献，但实体整体融资需求的修复并不明显，尤其是地产修复不及预期下，居民端信贷需求持续偏弱。同时融资需求偏低、各类资产回报率抬升不明显、叠加存款利率的相对刚性，存款增长仍偏强。
展望来看，我们认为实体融资需求仍有修复空间，尤其是居民端的修复，可能仍需以就业和收入信心重建为前提，需要时间等待，在此期间货币政策仍有必要维持一定的宽松，甚至是进一步放松来激发实体融资意愿、提升货币流通速度。
我们认为，今年经济修复是大概率事件，但经济修复并不意味着利率一定会跟随上行，核心还是在于实体需求修复和供给之间的相对平衡，如果实体融资需求增长慢于政策资金供给，那么从供需角度而言，更利于利率的下行而非上行。
而1月社融与M2增速之差进一步走弱，对应着利率理应下行。对于存款高增，我们认为核心还是在于引导存款利率下降，调降存款利率有助于降居民投资存款的性价比，因为只有存款利率低于通货膨胀率和其他金融资产收益率的时候，居民才有较大动力将存款用于消费或者投资，从而鼓励资金流向消费或者其他金融资产，这样对经济的刺激力度才会上来。
对债市而言，一方面融资需求起色偏弱下，仍需货币政策维持宽松保驾护航，政策对债市制约减弱;另一方面由于存款利率是债券利率的下限，如果今年存款利率能够有所回落，那么我们认为存款利率对长端利率的制约有望得到解除，债券收益率可能仍有下行空间。
风险
货币政策超预期转紧等。
一、信贷“开门红”如期而至，总量虽强但成色稍显不足
1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元，总量虽然较强，但结构细分来看成色略显不足，居民信贷需求修复偏弱，更多还是依靠政策前置下的企业端需求支撑。具体来看，1月居民贷款增加2572亿元，同比少增5858亿元，其中新增短期贷款341亿元，同比少增665亿元;新增中长期贷款2231亿元，同比少增5193亿元，仍是主要拖累项。居民信贷数据表现整体也与春节期间实体修复结构比较一致，1月经济修复更多体现在出游、餐饮、文娱等服务业、小额消费层面，而地产及上下游产业链修复仍偏弱，居民大额消费支出意愿的提振并不明显。1月新增企业贷款4.68万亿元，同比多增1.32万亿元，其中新增短期贷款1.51万亿元，同比多增5000亿元;新增中长期贷款3.5万亿元，同比多增1.4万亿元;票据融资减少4127亿元，同比多减5915亿元;短贷和票据融资合计同比少增915亿元。企业端信贷投放延续中长期贷款支撑的特征，更多可能还是政策发力前置下，基建、保交楼等项目资金需求。此外，1月非银贷款减少585亿元，同比少减832亿元。
整体来看，1月信贷“开门红”总量虽强，但结构性偏弱的问题并未得到改善，即便考虑到春节错位影响，居民信贷需求起色还是不甚明显，更多依靠企业中长期贷款支撑，而企业中长期信贷一直也是依靠政策支持和引导，背后主要可能也是大行和政策行发力。从当前回购余额变动看，大行和政策行超储水平下降的压力也要明显高于中小行，也引发了近期资金面的调整。展望来看，我们认为实体信贷需求仍有修复空间，尤其是居民融资需求的回暖可能仍需以居民收入信心和就业信心的重建为前提，货币政策在此期间收紧的概率不高，甚至可能需要进一步放松以激发实体有效融资需求。
二、存款：1月人民币存款大幅增长6.87万亿元，人民币存款余额增速升至12.4%
2023年1月人民币存款增加6.87万亿元，同比大幅多增3.04万亿元，人民币存款余额同比从上月的11.3%上升至12.4%。我们认为1月存款大幅增加可能是由于：1)1月新增人民币贷款大幅增加，因此能够派生的存款也随之增加;2)1月人民币有所企稳，企业结汇量可能较高，从而形成人民币存款。从主要分项来看，1月居民存款增加6.20万亿，同比多增7900亿元，继续保持较快增长，这一方面可能是由于节前发放奖金、企业存款转化为居民存款，另一方面可能也受到理财规模继续收缩的推动。
