人民币汇率越来越具有大国货币特征，随机游走、弹性增加。今年3月份以来的人民币汇率快速调整是多方面因素共同作用的结果，反映了跨境资本流动波动的影响，是市场自发的纠偏。预计明年人民币汇率走势存在三种场景、两个前途，或将呈现双向波动、宽幅震荡走势。

一、人民币汇率的资产价格属性

尽管人民币还没有完全可兑换，还有对跨境资本流动有一定的管理，人民币汇率也是有管理浮动而不是自由浮动，但人民币越来越具有资产价格属性，具有大国货币一样汇率随机游走的特征，汇率弹性增加，具体体现在以下几个方面。

首先是多重均衡，即在给定基本面的情况下人民币既可能涨也可能跌;其次是汇率超调，即经常性出现有涨有跌的双向波动，可能会出现偏离经济基本面的过度升贬值。今年人民币汇率中间价和收盘价最大涨幅，前十个月都创1994年汇率并轨以来的新高。1994年年初一次性调整，今年前10个月中间价最大的波幅是13.9%，收盘价是15.8%，波动比较大。

今年中国经常项目顺差扩大，中国是主要经济体中少有的经常项目顺差扩大的国家，其他都是经常项目顺差减小甚至变为逆差。中国的国际收支结构一直是经常项目顺差、资本项目逆差。所以，我们不能由经常项目顺差简单分析和预测人民币会升值，也不能由资本项目流出分析和解释人民币会贬值。但今年的情况是很明显的，因为在经常项目顺差扩张的情况下，人民币面临贬值压力，从国际收支角度看就是资本流出的压力加大，特别是短期资本流出较多。今年上半年的国际收支数据可以印证这一判断。

从今年3月份开始，人民币汇率经历了一波调整，到9月份市场上外汇依然是供求基本平衡，结售汇总体略有顺差，顺差合计575亿美元，但同比下降44%。所以从这些数据看人民币具有大国货币的特征，越来越具有资产价格属性。

二、近期汇率波动的影响分析

人民币汇率波动到目前为止调整了10%以上，八个月时间人民币跌破整数位。上次2018年4月初起，人民币从6.28跌到2020年5月底的7.2元附近用了26个月，这次仅用8个月就从6.3最低跌到了7.3以下，所以调整幅度是比较大的。对人民币汇率波动的影响分析有以下几个维度。

1、微观层面分析

微观层面分析汇率涨跌对企业汇兑损益的影响。这一次汇率调整利好外汇收入和资产，利空外汇支出和负债。根据万得数据统计，今年上半年人民币汇率下跌5%，汇兑收益和损失轧差以后，上市公司剔除财务数据异常的公司，净汇兑收益307亿，去年同期人民币涨了1%，但是是净汇兑损失33亿。从这个意义上看，上市公司在人民币调整中有赚有赔，但总体上是赚的多赔的少，甚至从公司个数来讲有60%的上市公司上半年预期有汇兑收益。所以认为股票市场把人民币汇率的调整视作利空是不恰当的。

从上市公司的汇兑损益情况看，总体上是净汇兑收益。2015年8.11汇改人民币意外贬值引发市场恐慌，其原因是因为有二十多年的人民币单边行情，民间积累了巨额的对外净负债，所以贬值在贸易渠道有改善作用，但是在金融渠道由于对外净负债产生了负作用。当时因为对外净负债比较多，但是经历了2015年、2016年两年集中调整后，现在民间对外净负债大幅减少，到今年6月底的时候，民间对外净负债比2015年6月底减少了1.21万亿美元，占GDP比重下降了15个百分点。在这样的情况下，市场对于汇率的波动容忍度适应性大大提高。而且，二季度民间对外净负债环比减少2642亿美元，其中人民币汇率波动产生的负估值效应贡献了103%。

人民币贬值可能会形成“资本外流-汇率贬值”的恶性循环的说法有极大的误导性。因为外资担心的不是汇率的涨跌，而是汇率僵化导致的资本外汇管制的“不可交易”的风险。汇率弹性增加有助于减轻对行政手段的依赖，有助于提高货币政策的自主性，提振境内外投资者的信心。

2、宏观层面分析

宏观层面关注对金融市场稳定和国内物价稳定的影响。不久前，国际货币基金组织在秋季《全球金融稳定报告》里说，要保持汇率弹性，适应各国货币政策的差异，但也提示，如果汇率变化影响了央行货币政策传导，或者产生了更加广泛的金融稳定的风险，可以使用外汇干预措施。也就是说，在汇率灵活的情况下，通常央行对汇率波动会善意地忽略，但是当汇率过度或异常波动，影响金融稳定和物价稳定时，央行要做出反应。这时候实施外汇干预不是单纯稳定汇率，而是实现央行货币政策自己的目标，即实现金融稳定、物价稳定。

首先关注对外汇市场的影响，即在人民币汇率波动过程中，是否造成了外汇市场像2015年、2016年汇改时出现贬值的恐慌。2018年从4月初到10月底，七个月的时间人民币跌了10%，这个过程中，外汇市场结售汇仍然是顺逆差交替出现，但总体是顺差。正常的外汇市场一定是低买高卖，即升值的时候买外汇得多卖外汇的少，贬值的时候卖外汇得多买外汇得少。在2018年调整过程中确实收汇结汇率比升值期间是跳升的，付汇购汇率是下降的，所以当时外汇市场并没有再次出现贬值的恐慌。今年的数据显示，3月初人民币冲高回落，9月份人民币跌破整数关口，10月份还在延续调整。迄今为止，和2018