核心观点
■实体部门三季度资金运转结果
资金来源方面，企业和居民合计获得资金约7.46万亿元，同比多增约6480亿元。其中银行投放贷款(包括核销和ABS)约4.57万亿元，企业债券融资3671亿元，财政净支出投放资金2.11万亿元。资金去向来看，实体部门存款增加3.56万亿元，现金(M0)增加2689亿元，金融投资净增约3.63万亿元。
■企业部门：基建投资高增拉动中长期融资增速反弹，但企业加杠杆意愿仍较弱。
三季度企业新增中长期融资规模3.36万亿元，同比多增7904亿元，其中新增企业中长期贷款2.75万亿元，新增企业债券3794亿元，新增非标融资2291亿元，同比分别多增5669亿元、少增5083亿元和多增7318亿元。测算的9月末企业中长期融资余额同比增速为8.9%，较6月末提升了0.4个百分点。其中，企业中长期贷款同比多增主要是由政策发力后基建投资高增拉动，非标融资也与基建资本金委托贷款有关。企业债券融资同比则大幅少增，企业债券融资规模余额增速由5月末的10.7%持续下行至9月末的7.7%，这或许反映了企业融资方式只是由债券转向贷款，企业主动加杠杆意愿仍然是比较弱的。但企业中长期融资改善释放了企业部门融资边际好转的迹象。
■居民部门：对经济预期偏弱，去杠杆延续，但较二季度略有好转。
三季度居民新增贷款1.23万亿元，同比少增5400亿元，占新增贷款总额的28.2%，其中，居民新增中长期贷款为7600亿元，同比少增5300亿元，占新增贷款总额的17.3%。三季度新增规模及占比较二季度均有所好转，但仍处在低位，表明居民融资需求疲软。但三季度居民存款新增2.88万亿元，同比多增1.84万亿元，明显高于往年同期水平。前三季度居民存款累计新增13.21万亿元，处在历史高位，表明居民消费、投资意愿仍弱，杠杆水平持续下降。
■如何理解经济
三季度居民继续去杠杆，企业中长期融资改善，不过主动加杠杆意愿不强。展望四季度，我们认为房地产景气度低迷和居民去杠杆难以扭转，同时出口下行压力会凸显，因此判断四季度积极财政政策和信贷政策仍将延续，基建继续高增以对冲出口下行的压力。因此企业中长期融资增速有望继续小幅提升，经济温和复苏。
■投资建议(略)
■风险提示
疫情反复，稳增长政策不及预期等带来经济复苏低于预期。
目录
一、三季度实体部门资金运转结果
二、企业部门：中长期融资增速反弹，但企业主动加杠杠意愿不强
2.1基建高增拉动企业中长期融资增速反弹
2.2企业内生融资需求仍有待改善，预计四季度经济温和复苏
三、居民部门：去杠杆继续，边际略好转
四、结论和投资建议
五、风险提示
报告正文
01
三季度实体部门资金运转结果
我们推出的实体部门资金运转系列专题主要聚焦实体部门(包括非金融企业和居民，为行文简洁，后文以企业指代非金融企业)每个季度资金运转来分析实体部门的行为，以此判断实体部门对宏观经济的预期。实体部门资金运转分析框架(见图1)和数据来源和处理请参阅报告《一季度实体部门资金运转：静待信心重构：从资金运转理解宏观经济-20220427》和《二季度实体部门资金运转：财政发力拉动企业融资》。
2022年三季度实体部门资金来源和去向结果见表1。资金来源方面，企业和居民合计获得资金约7.46万亿元，其中银行投放贷款(包括核销和ABS)约4.57万亿元，企业债券融资3671亿元，财政净支出投放资金2.11万亿元。资金去向来看，实体部门存款增加3.56万亿元，现金(M0)增加2689亿元，金融投资净增约3.63万亿元。
三季度实体部门资金运转结果反映了，(1)实体部门资金来源规模同比多增，但主要来自于财政净支出增加以及非标融资规模多增。(2)实体部门贷款融资对企业债券形成一定替代，企业债券融资同比大幅少增，反映了企业部门加杠杆意愿仍然偏弱。(3)居民部门存款继续大增，反映了居民对经济预期偏弱，仍处于去杠杆周期中。
上文主要分析了2022年三季度实体部门资金运转的最终结果，接下来我们将详细分析企业和居民两大部门的具体行为，以此来判断他们对经济前景的预期。分析中我们简单假设居民融资途径仅为银行贷款，其他融资途径都归于企业部门(报告中我们将企业和居民作为实体部门整体分析，因此不考虑企业和居民之间的资金转移行为)。
02
企业部门：中长期融资增速反弹，但企业主动加杠杠意愿不强
2.1基建高增拉动企业中长期融资增速反弹
企业短期融资和长期融资的意图不同，短期融资增加意味着企业流动性资金需要(比如增加存货)，企业中长期融资代表资本开支增加(详情参阅报告2019年3月10日《基于企业微观行为的分析——社融的真相与掣肘》)。为便于分析融资规模与企业微观经营行为之间的逻辑关系，我们将企业融资划分为企业短期融资和企业中长期融资，其中企业短期融资包括企业短期贷款、票据贴现和短期融资券，其余归为企业中长期融资。另外，考虑到财政净支出不代表企业的融资意愿，企业并没有主动权，因此融资行为的分析不考虑财政因素。另
