美国经济韧性的背后是当下火热的就业市场，当下美国就业市场之强的背后实际上是劳动力供需关系之紧。截至2022年9月，美国劳动力市场依然存在约400万人的缺口，原因有二：
1)劳动力供给难以回补，约解释疫后72%的就业缺口。一方面老龄人口提前退休且再未重返就业市场，另一方面，美国移民长期下降，加剧结构性就业缺口;
2)劳动力需求的增加，约解释疫后28%的就业缺口。原因主要在于目前美国企业盈利情况仍不差。
我们认为4季度，美国“薪酬-通胀”螺旋仍将保持韧性。一方面目前企业盈利预期仍在历史高位，另一方面，近期“涨薪”议题的关注度有所上升。
面对美联储激进加息，2022年4季度美国经济有进一步下行压力。而美联储始终认为经济有软着陆的可能性，主要来自于两点：首先，本轮劳动力供给短缺，意味着职位空缺率的下降未必会带来失业率的大幅上升。其次，居民资产负债表健康，安全垫“丰厚”，需求侧难以出现断崖式下降。
近期市场对“鹰派”联储预期强烈，节奏上，目前4.20%水平上下的美债利率或许已经“基本到位”，年内美债利率或许将在目前水平上下维持震荡。然而，如果美国经济“软着陆”的逻辑能进一步兑现，则美联储有望在2023年一季度加息至5.00%，即便2年与10年利差倒挂40BP，美债利率也仍有进一步上行空间。
1、美国经济怎么看?
我们在今年6月份的报告《美国经济是否出现衰退迹象?》中详细讨论了当时美国经济的韧性。时至今日，美国经济成色如何?截至6月份，美国GDP已经连续两个季度环比为负，陷入“技术衰退”，但事实真的如此吗?
我们曾指出NBER在考核经济是否衰退时，GDP仅是参考维度之一，更重要的是从生产、就业、收入、消费等四大维度来综合评判。截至9月份，四大指标中仅有消费略有下滑，剩余3项均保持在相当强劲的水平，美国经济的“体感温度”并不冷。
就业、生产和收入的表现强劲，均将矛头指向了当下火热的美国就业市场，而这也恰恰是美联储目前面临的两难抉择。一方面，过度加息或将大幅推高美国失业，使得经济陷入实质性衰退，另一方面，面对过“紧”的劳动力市场，加息过慢使得薪酬不断上涨，令通胀易上难下。
我们认为，下阶段美国经济的主线之一将正是就业市场，美联储是否有可能完成“手术刀”式的就业通胀两头抓呢?本期报告，我们将进行简要讨论。
2、就业市场的“结”与“解”
2.1
美国就业市场为何强劲?
为了回答“强就业”还能持续多久，我们首先需要认识到，当下就业市场之强的背后实际上是劳动力供需关系之紧。
经我们测算，截至2022年9月份，美国劳动力市场依然存在约400万人的缺口，这也是为什么美国劳动力薪酬有持续上行的动力。对于这个问题，我们不妨从供给和需求两个维度来进行解释：
1)劳动力供给的减少，约解释疫后72%的就业缺口。背后主要有两大原因：①老龄人口提前退休后便再也没有回到就业市场。
从劳动力参与率来看，目前25-54岁适龄工作人口的劳动力参与率已经几乎回到疫情前水平，而参与率下降的“重灾区”在于16-24岁青少年和55岁以上的老年劳动力人口，其中，老龄人口的退出，是目前劳动力短缺的核心原因。
疫情后，美国财政“大放水”是老年劳动力选择提前退休的主要原因。实际上，从2021年上半年开始，美国财政补贴就已经停止，时隔一年，伴随薪酬和物价的持续上涨，并没有能“说服”这些老龄人口重返就业市场。因此，我们认为短期内，老龄人口退出带来的就业缺口仍将持续。
②移民减少，无法满足大量服务性行业招工需求。2019年，美国收紧移民政策叠加疫情后对边境的严格管控，使得疫情后美国的移民数量锐减，远远低于长期潜在增长。
从移民在各行业中的占比情况来看，移民人口在美国服务业、建筑业和生产交运行业中扮演者举足轻重的地位。这也意味着“缺工现象”或许在服务业中更为明显。我们认为，短期内移民的短缺也较难弥补这部分劳动力供给缺口。
2)劳动力需求的增加，约解释疫后28%的就业缺口。除了供给方面的因素，当下过于火热的招工需求也是劳动力短缺的另一大主要原因。而背后的原因主要在于目前美国企业盈利情况仍不差。
截至2022年2季报，我们以标普500为研究样本，统计得出全市场仍有超过60%的企业盈利超预期，超过10%的企业盈利符合预期，仅有不到四分之一的企业盈利不及预期。
2.2
“薪酬-通胀”的粘性
由于目前劳动力供给的缺失很难再短时间内得到解决，也非美联储力所能及的范围，而美联储只有通过加息，来抑制企业的扩张需求才能得以有效削减招工需求，以使得当下劳动力市场重新回到“均衡状态”。因此，目前美国就业市场的缺口，主因在需求，次因在供给。
9月份的通胀数据显示，对通胀支撑最高的5贡献项中，运输、医疗保健以及食堂均与服务有关。这也表明，目前美国结构性“缺工”现象确实已经开始威胁通胀难以快速下行。
但是，我们认为今年四季度，“薪酬-通胀”螺旋或将继续保持韧性：
1)企业盈利预期仍
