美联储激进加息带动的全球央行“加息潮”和强势美元，正在持续搅动全球金融市场。在新冠疫情和俄乌冲突的背景下，这样的货币紧缩行动和美元走势，令投资者对全球经济衰退和金融危机的担忧日渐加剧。

美联储加息终点会在哪?距离美元见顶还有多远的路要走?强美元将对非美元国家和全球市场带来哪些外溢风险?如何看待全球“竞争性加息”问题?随着美元作为国际公共产品的弊端更加凸显，国际货币体系面临哪些新的发展趋势?我国需要做好哪些应对?

文章为作者就上述问题接受中国金融四十人论坛(CF40)研究部访谈的要点和文字实录。

要点：

1.可从三个视角理解本轮美元升值：一是汇率升值是美联储货币紧缩传导效应的一部分;二是美国作为粮食和能源出口国，全球供给瓶颈带来的贸易条件改善支撑美元汇率走强;三是美元作为国际货币，融资货币和投资货币的双重角色发挥重要作用。虽然波动难以避免，但俄乌冲突导致的能源价格上升不会成为持续冲击。随着美国财政和金融条件紧缩，美国经济衰退难以避免，带来的利率和汇率拐点大概率在未来12个月内出现。

2.从经济基本面看，人民币汇率不具有单边持续贬值的基础，近期汇率波动反映了美元的强势。全球能源价格上升对中国等能源进口国来讲意味着贸易条件下降，可能带来一定的汇率贬值压力，但中国制造业大国的角色自疫情以来成为中国经济竞争力的重要部分。管理预期有助于防止汇率过度波动，采取有力措施稳增长、遏制经济下行压力是稳汇率的根本之道：首先是继续推动疫情防控措施优化，以畅通产业链、降低预期的不确定性;就宏观政策而言，关键是财政扩张，尤其是财政直达消费。

3.判断美国经济会不会衰退，要看供给冲击带来的到底是“滞”还是“胀”——根本上来讲还是“滞”，美国难免经济衰退。受俄乌冲突带来的供给冲击影响最大，供给冲击和金融风险相互促进，欧洲经济衰退风险最为突出。亚洲经济体离俄乌冲突较远，脆弱性比欧洲经济体低。分析强美元对于亚洲市场的影响，需要区分日本和其他亚洲国家：就金融层面来讲，日本的韧性强于其他亚洲国家;但对日本、韩国等资源进口国来讲，贸易条件恶化加大其汇率贬值压力。

4.短中期来讲，全球宏观政策面临三方面挑战：一是增长和通胀的关系在发生变化。疫情、俄乌冲突、高温干旱等供给冲击意味着潜在增长率下降，而准确把握潜在增长率下降幅度，需要在增长和通胀的平衡中试错，美联储的误判是一个典型的例子。二是物价稳定与金融稳定的关系在发生变化，金融风险暴露可能增加央行控制通胀的难度。三是经济和金融变量波动上升，如何区分暂时的波动和持续的变化、如何应对极值，是宏观政策的新挑战。

5.供给约束增加不仅是短期问题，人口老龄化、碳中和、全球产业链调整以及和平红利下降等因素意味滞胀压力或将长期存在，应对的根本之道是提升效率、增加供给。科技创新有外部性，提升包括教育、医疗、基础研发等方面的公共服务水平，有助于科技创新，是比减税更有效的促进效率的手段。

6.未来的国际货币体系不会是布雷顿森林体系下美元单极的机制，美元优势地位将被削弱，影响多极货币体系发展的一个关键因素将是地缘政治。

如下为文字实录：

Q1：9月美联储第三次加息75个基点后，美元指数进一步大幅走强，一度上破114。您对本轮美元指数大涨的原因以及美元指数的未来走势如何分析和展望?距离美元见顶和美联储加息终点还有多远的路要走?

彭文生：判断美元何时见顶，首先要理解本轮美元升值的原因。近期美元升值的范围广、速度急，今年以来除俄罗斯卢布外，几乎所有货币都对美元贬值，尤其三季度美元指数录得7年以来最大季度涨幅，这似乎和疫情以来美国货币大幅扩张相矛盾。美国广义货币M2在2020-2021短短两年增长40%，大幅超过其他主要经济体包括中国、欧元区和日本。按照传统的货币数量论，货币扩张带来贬值，对内体现为通胀(这已经发生)，对外体现为相对于其他扩张较慢货币的汇率贬值，但现实是美元相对于其他货币反而升值。如何解释?

我们可以从三个视角看本轮美元升值：

第一是经济周期内生的汇率波动。在美国货币放松的早期(2020年下半年)，利率大幅下降，短期利率接近零，美元相对于其他货币贬值。汇率贬值是货币扩张刺激经济的传导机制的一部分。随着经济复苏，通胀促使美联储紧缩货币政策，利率上升，汇率升值也是货币紧缩影响经济的传导机制的一部分。过去两年多，美元指数虽然经历了上下波动，但和疫情前的2019年底相比较，现在美元升值了15%，显然周期波动不足以解释这么大幅度的变动。

第二是外生的贸易条件变化对汇率的影响。俄乌冲突、高温干旱等供给冲击导致能源、矿石、农产品价格上升。美国传统上是粮食和矿石出口国，近些年也成为化石能源净出口国。美国的贸易条件改善，意味着以进口衡量的实际收入上升，促进总需求，支撑美元汇率走强。作为对比，欧洲、日本、中国等资源进口经济体的贸易条件恶化，能源供给冲击尤其使得德国的工业生产受到重大影响，出口下降，多年来第一次录得贸易赤字