核心观点

近期，市场对于利率上行引起的“亏损”能否制约美联储继续加息的关注较多。尽管利率变化会对美联储收入和支出产生显著影响，但是由于利率上行导致的美联储系统公开市场账户未实现亏损并非其实际亏损。我们认为，本轮未实现亏损难以制约美联储加息，预计本轮加息终点或将到达5%附近。展望未来，中期选举结束、失业率上行突破4.5%以及CPI环比增速连续下行或是使美联储本轮货币政策可能转向的影响因素。

摘要

▌美联储的收入主要来自持有证券的利息收入，支出主要来自其对准备金和逆回购协议的付息。从美联储资产负债表看，在资产端，其直接持有的国债和MBS在总资产中占比约94%，美联储持有国债和MBS到期获得的利息是其收入的主要来源;在负债端，美联储的支出主要是对准备金余额和逆回购协议余额付息，此外，包括雇员工资福利、养老服务费用、设备等运营费用也是美联储支出的重要组成部分。

▌利率变化会对美联储收入和支出产生显著影响。首先，利率变化对于美联储收入和支出的影响具有非对称性。当利率上行时，美联储的实际利息收入并不会马上发生变化，只有当美联储对到期的国债和MBS进行再投资时，利率的上行才会为美联储带来更高的利息收入;但美联储加息会立即调整其管理利率，从而迅速增加美联储的支出。其次，由于付息负债规模的增加也使美联储当前的利息支出规模对利息上行比疫情前更加敏感。

▌美联储系统公开市场账户的未实现亏损并非实际亏损，从历史上看，未实现的亏损并不会制约美联储加息。首先，美联储系统公开市场账户中的累计未实现收益/亏损是其持有证券的公允价值与摊销成本之间的差值。其次，未实现的亏损并不一定导致实际亏损，只有在美联储主动出售证券时才会形成实际亏损。再次，从历史上看，尽管从2018年一季度起，美联储未实现收益即转负，但美联储在2018年全年仍加息4次，可见未实现的亏损并未对美联储加息形成制约。

▌本轮未实现亏损难以制约美联储加息，预计本轮加息联邦基金利率终点或将到达5%附近。首先，从理论上讲，只要美联储不主动出售未到期的债券，那么未实现的亏损就不会成为实际亏损。其次，当前通胀水平远高于2018年且劳动力市场更强劲，继续加息的紧迫性和合理性比2018年更高。最后，盈利并非美联储的目标，即便出现实际亏损也并不能影响其履行双重使命的责任和义务。当前时薪增速是支撑美国通胀的重要因素之一，考虑到上世纪70、80年代高通胀时期，联邦基金利率与非农时薪增速的关系，预计本轮加息联邦基金利率终点或将到达5%附近。

▌当前或存在三个使美联储本轮货币政策可能转向的因素。首先，从政治层面讲，今年中期选举结束或是观察美联储是否出现政策变化的重要时点。其次，从就业层面讲，失业率上行突破4.5%或是美联储停止加息的可能因素之一。最后，从通胀层面讲，CPI环比增速连续下行或是美联储停止加息的另一可能因素。

正文

今年以来，随着美国通胀持续高企和美联储不断收紧货币政策，各期限美债收益率悉数上行，其中，2年期美债收益率从年初的0.8%附近上行至4.3%附近，10年期美债收益率从年初的1.6%附近上行至高点3.9%附近。美债收益率的持续上行使美联储未实现亏损快速增长，据2022年二季度财务报表，截至2022年6月30日，其国内公开市场账户持有证券组合的累计未实现亏损达到约7199亿美元，而截至2021年12月31日，该账户持有证券组合累计未实现盈利约1279亿美元。近期，市场对于利率上行引起的“亏损”能否制约美联储继续加息的关注较多，本篇报告将对这一问题进行分析。

▌美联储收益与亏损机制

美联储的收入与支出

厘清美联储的收入与支出是理解美联储收益与亏损机制的基础，分析美联储的收入与支出可以首先从美联储资产负债表入手。

美联储的收入主要来自于其资产端，持有证券的利息收入是其主要收入来源。从美联储资产端来看，截至2022年9月14日，约8.9万亿美元的美联储资产中有约8.4万亿美元为美联储直接持有的证券(占比约94%)，其中美国国债约5.69万亿美元、MBS约2.71万亿美元，美联储持有国债和MBS到期获得的利息是其收入的主要来源。此外，美联储还会通过贷款工具及其他信贷计划工具等获得收入，但由于以上工具规模远小于美联储直接持有证券的规模(截至2022年9月14日，贷款工具总规模约为198亿美元，主街信贷计划便利净组合持仓约为260亿美元)，因此，其他工具为美联储提供的收入较为有限。根据2022年二季度财务报表，美联储今年上半年总利息收入为834.18亿美元。

美联储的支出主要来自于其负债端对准备金和逆回购协议的付息以及运营费用。从美联储负债端来看，截至2022年9月14日，准备金余额规模约3.2万亿美元，逆回购规模约为2.5万亿美元。由于美联储并不需要为流通中的货币这一规模约2.3万亿美元的负债支付利息，因此，美联储的支出主要是对准备金余额和逆回购协议余额付息。美联储今年上半年总利息支出为141.76亿美元。此外，包括雇员工资福利、养老服务费用、设备等运营费用也是美联储支出的一个重要部分，美联储今年