摘要

展望未来6到12个月，中国经济增长有望经历一轮反弹。与传统的周期复苏不同，这次“非典型经济复苏”的源头在于经济受到的非典型冲击。先是疫情，后来是俄乌冲突，接着是高温干旱，这些因素共同导致供给弹性下降、滞胀压力上升。美国前期为了应对“滞”，刺激需求的政策走过了，现在的问题主要是“胀”;中国的情形不同，需求下行压力超过了源头的供给冲击，“滞”的压力大。未来复苏的“非典型”性，体现为传统宏观政策可能有非同寻常的宽松。因为基建、出口等外生力量的乘数效应显著下降，促进复苏需要更大的政策宽松力度，尤其是构建直达消费的财政工具等。值得强调的是，财政扩张还能够同时起到稳增长与稳汇率的作用。目前看，房地产下行虽然是一个重要问题，但受益于政策性金融的扩张，房地产债务紧缩不会演变成系统性风险。与此同时，未来疫情防控政策继续优化的态势值得期待。对于市场而言，从经济增长反弹到通胀，再到形成政策约束，一段时间有望出现政策宽松支持下的市场修复。

正文

展望未来6到12个月，中国经济增长有望经历一轮反弹。8月的经济数据也初步显示这个态势，基建和制造业投资显著改善，对冲了房地产的下行压力，带动总体投资回暖，工业生产表现也不错。未来经济增长反弹的高度与持续性取决于政策发力的形式与传导渠道，这和经济运行的特征有关。那么，这一次经济波动与以往的周期波动究竟有什么不同?对政策有什么含义?

与传统周期复苏相比，这次是疫情影响下的“非典型经济复苏”。一个“非典型”体现为传统宏观政策的效率降低，促进复苏需要更大的政策力度。问题是宏观政策放松、尤其货币政策放松要到什么程度，还能持续多长时间?通胀或者汇率在多大程度上是约束因素?我的观点是，疫情的影响使得宏观政策可能有非同寻常的宽松，对资本市场相对友好。第二个“非典型”体现为波动非同寻常的大，不仅体现在经济上，也体现在金融市场上，全球面临类似的问题，根本原因还是疫情等非经济因素的影响。

一、非典型冲击：疫情、俄乌冲突与高温干旱

从源头看，形成非典型复苏的根本原因，是因为经济受到的冲击是一个非典型的冲击，先是疫情，后来是俄乌冲突，接着是高温干旱。这三个冲击和传统经济周期波动的驱动力量不一样，最大的差别在于这三个冲击都是供给冲击。疫情导致停工停产，交通物流受到影响;俄乌冲突最大的影响是使得能源供给受限;高温干旱拖累农业生产和工业生产。这些供给冲击造成经济中的一部分生产受到影响，给GDP带来直接的负面拖累，导致收入下降。

供给冲击带来的收入下降，通过部门之间的联系放大，带来更大的需求下行压力。比如说餐饮行业因为疫情收入下降，导致从业人员对其他消费品的需求下降，冲击从供给蔓延到需求，加大GDP下滑的幅度。另一个放大器是产业链上下游的联系，比如芯片受到影响，就可能影响到汽车，这是产业链联系对供给冲击的放大效应。还有一个是信心，随着疫情的持续，很多小微企业、中小企业面临较大的不确定性，对信心造成了一定影响，导致经济主体不敢投资，进一步放大从供给到需求的下行压力。

二、供给冲击的经济、政策和市场含义

对经济和市场而言，供给侧的非典型冲击是什么含义?首要的影响是带来经济下行压力。谈到供给冲击，大家自然想到滞胀，但最根本的还是“滞”，是经济下行压力。如果没有政策支持需求，供给冲击会带来更大的需求下行压力;如果有政策支持需求，供给下降意味着通胀会起来，政策不得不紧缩，增长最终还是要下来。这一点对于我们认知全球经济的走势很重要，比如说如何判断美国经济会不会衰退?中国的政策宽松要多大的力度?最重要的考虑因素，就是看供给冲击带来的到底是“滞”还是“胀”。如前所述，根本上来讲还是“滞”。美国前期为了应对“滞”，刺激需求的政策走过了，现在了应对“胀”难免经济衰退。中国的情形不同，需求下行压力超过了源头的供给冲击，“滞”的压力大，当前形势下提振中国增长动能需要宽松的政策环境。

第二是供给弹性下降。从经济含义来看，市场经济发挥作用、调节供求，主要靠价格的引导。供给下降、价格上升，会引导企业增加生产，供给上升。在非典型的冲击之下，物理隔离、俄乌冲突、气候变化的影响可能会超出市场机制的调节能力，即使价格上升，供给增加的速度比通常的经济周期波动要慢。供给弹性下降意味着，同样幅度的价格上升带来供给增加的幅度下降，含义是波动增加。既有量的波动增加，例如GDP波动增加，也有价格波动增加。由于量没法及时响应价格信号，价格短期单边运行的动能很强，中期波幅加大。近期能源价格的波动，尤其是欧洲能源天然气价格的波动，是典型体现。

就政策含义来讲，非经济因素的重要性上升，也就是经济运行不仅取决于财政、货币等传统宏观政策，也取决于前述那些传统宏观政策难以掌握的供给冲击因素。另外，非经济因素或者说供给冲击不仅影响总量，更根本的是影响结构，不是所有的行业、地区、人群都受到同样的冲击，而是一部分人受到的影响比另外一部分人要大。随着冲击时间