【评论】美欧央行需调整2%最优通货膨胀目标，防止再次误判

上世纪大通胀的教训之一——“走走停停”——再次出现。

央行失误的例子很多，如大萧条期间却实施紧缩性政策，70年代通货膨胀上升美联储真实利率提高较慢或者较低，互联网泡沫破灭格林斯潘低利率持续时间过长，伯南克加息过猛引发次贷危机，2021年鲍威尔提出暂时性通胀论等。2021年以来，欧洲和美国等西方国家通货膨胀高企，而这次通货膨胀是大缓和以来、继70年代大通胀石油冲击又一次由供给因素主要发挥作用所致。

经典理论认为货币政策对供给不足无能为力，但是西方各国央行却启动了大幅度密集的加息步骤，8日欧央行将三个主要利率大幅度提高75个基点，并宣布“下几次会议进一步提高利率”的MBM(meeting-by-meeting)观点。理论界和市场担心加息会导致经济进入衰退或者滞涨。我们认为由于世界处于百年不遇的历史时期，地缘政治冲突加剧、气候变暖加速、人口老龄化提前到来，世界经济不确定性大增，欧央行和美联储等选择性基于传统理念治理通货膨胀，可能会做出错误的判断。

一、一国货币政策无能为力：全球供给冲击

一般情况下，通货膨胀都是供给和需求共同影响导致，美联储研究者将2000年-2020年美国通货膨胀分解为供给、需求和未知因素，2000年以来，通货膨胀成因中供给因素占很大比例，但是供给影响时间都较短，程度较小。2001年危机、2008年危机和2020年危机中都因供给导致通货膨胀迅速上升。但是，2001年和2008年供给因素消退也很快。相比之下，2021年以来，不仅需求提高很快，而且供给影响更大，时间更长。

如何调控这种较大供给和需求冲击造成的高通货膨胀?货币政策如何应对负的供给冲击?针对国内供给冲击，一是等待，即希望看不见的手发挥作用修复市场，如前两次危机。二是国内供给冲击如果是结构性的、制度性的，或者供给损失较大影响了潜在经济增长率，需要通过“补短板”的“供给侧结构改革”，如欧盟2000年以来的供给改革，中国供给侧结构性改革。三是针对国际或者全球供给冲击，一国货币当局无能为力，需要大国政府协调，如G7、G20，发达国家与石油输出国家谈判等。

二、紧缩货币政策：逆需求管理与传递稳长期通胀预期信号

针对供给冲击，尤其是国际层面的供给冲击，一国货币政策似乎无能为力。那么西方央行为什么多选择持续、大幅度加息呢?首先是要遏制旺盛的需求，本次通胀显然有需求强劲因素。欧央行执委伊莎贝尔·施纳贝尔IsabelSchnabel认为加息主要发挥信号作用。一是修正了大缓和以来央行的自负，认为治理通胀比治理通缩容易，行动过晚成本更大。为了降低沃尔克式政策冲击的风险，当通胀持续程度不确定时，通胀是由供给还是需求驱动在很大程度上无关紧要，央行应该在假设通胀持续的情况下采取行动。

二是保证央行的信任度，防止长期通货膨胀预期脱锚的风险。按照标准泰勒规则，利率提高幅度应该高于期望通货膨胀提高幅度。研究认为目前中期通货膨胀预期提高较快，可能是货币政策反应过慢，也可能是市场反映了对基本面的担心。因此以物价稳定为任务的中央银行应该行动果断。

三是企业对利率敏感度下降。IsabelSchnabel认为，最近几十年来，西方企业对利率更加不敏感，主要是随着企业无形资本增加和制造业向服务业的转移，企业资本密集程度下降，对利率不再敏感。因此，利率提高对企业的影响较以前更小，需要更大幅度的紧缩政策。而且全球化背景下影响价格制定的往往是全球而非国内闲置资源，这更加降低了经济对利率变化的敏感性。目前扁平的菲利普斯曲线意味通货膨胀一旦锚定，降低其需要较大的经济收缩。

三、经济和高通胀不确定，利率远期指导转变为MBM

大缓和以来，货币政策最主要的工具就是利率，但利率调整多采用25个基点的平滑，一次小幅度调整机会成本很小，因此利率政策和预期管理结合，形成更加有力的政策工具。远期指导向公众提供有关货币政策未来可能走向的信息。在零利率陷阱下，远期指导发挥很大作用，保证低利率维持较长时间。2004年6月美联储在会后声明中首次使用变化的语言暗示从紧的政策是合适的。2008年12月危机中美联储使用远期指导提供未来的政策路径，认为低利率要维持一段时间(“forsometime”)，随后调整为利率取决于未来经济形势如何变化(“howfutureeconomicconditionschanged”)。2012年9月远期指导也用在资产购买计划。2015年12月，货币政策正常化过程中提出提高利率依赖现实和期望的经济条件相对最大化就业和2%通货膨胀目标偏离(“realizedandexpectedeconomicconditionsrelativetoitsobjectivesofmaximumemploymentand2percentinflation”)。欧央行远期指导主要和低利率相关。2013年7月第一次使用远期指导，欧央行声明保持低利率相当长一段时间(“foranextendedperiodoftime”)，同时远期指导认为利率调整与其估计的经济形势，特别是通货膨胀走势相关。

2022年3月，针对当时的通胀走势判断，欧央行主席拉加德提出应对不确定三原则，可选择(optionality)、渐进(g