按照历史经验，信用周期领先经济周期半个身位，因此对信贷数据的失望使市场对下半年经济判断更加谨慎。但是我们认为，现在或许需要重新审视信用周期领先于经济周期这一传统逻辑。一方面，随着房地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮，信贷数据对经济周期的领先性意义将逐渐消失。另一方面，当前外生性因素造成了短期需求不充分(不缺钱、不借钱、不花钱)，即使需求充分改善也未必拉动信贷数据，进一步扰乱了信贷数量和实际需求之间的先后关系。因此市场在对待金融信贷数据时，应该避免简单套用历史规律，淡化信贷数量的波动，多关注结构变化和价格信号，并且从需求数据中直接寻找复苏证据。
7月金融数据在6月快速冲高之后，出现了断崖式下滑。具体来看，7月社融同比增速为10.7%，前值为10.8%，其中政府债和信托贷款是支撑项，信贷和企业债融资是拖累项。
在专项债发行接近尾声，财政对广义流动性的影响逐渐减弱时，市场对信用结构改善的持续性持怀疑态度。按照历史经验，信用周期领先经济周期半个身位，对信用周期的不信任也使得市场对下半年的经济判断更加谨慎。但是我们认为，现在或许需要重新审视信用周期领先于经济周期这一传统逻辑。
之所以这么说，有两个原因：
第一个原因是国内“债务—投资—经济”的模式在逐渐弱化。
此前信用周期领先经济周期的原因是中国经济的大周期向上，无论是人口、城镇化、工业化、全球化都是不断向上的预期，形成了“先借钱、再投资”的发展模式，这种模式的特征是债务驱动、预支未来，载体是房地产和基建的杠杆融资。这两者先获得债务融资，再形成实物工作量等经济结果，从而造成了信用周期领先经济周期的现象。以房地产为例，房企前期通过土地抵押、期房销售等方式撬动社会和居民部门杠杆，等资金到位后才逐步形成实物工作量。
但是随着国内经济增速下台阶和结构转型，需求和预期都在发生变化，预支未来的债务驱动模式也在逐渐退出历史舞台，因此信用周期领先经济周期的传统特征也会逐渐弱化。央行在货币政策执行报告里也提到“过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，加上直接融资呈上升趋势，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映，并不意味着金融支持实体经济力度减弱。”
信贷数量的疲软可能让市场忽视了工业、绿色等领域的信贷规模结构性高增。此前央行公布了二季度金融机构贷款投向统计报告指出2022年二季度末，本外币工业中长期贷款余额15.25万亿元，同比增长21.2%，增速比各项贷款高10.4个百分点;本外币绿色贷款余额19.55万亿元，同比增长40.4%，高于各项贷款增速29.6个百分点。制造业的融资需求并不弱，与之对应的是今年上半年制造业投资累计同比增速达到了10.4%，高于6.1%的固定资产投资增速，在上半年2.5%的GDP增长中继续表现出明显的动能转换。
另一个原因是即使不考虑债务驱动的发展模式正在发生变化，当前环境也和历史有所不同。
历史上，经济处在周期底部时，需求不足通常是内生的，比如上一个周期的过剩产能和过高库存还在出清，利润和收入下降造成了需求的能力不足。但当前主要问题并不是需求能力不足，而是需求意愿不足、信心不足，意愿又受到外生因素的影响，结果导致市场主体不太缺钱(M2同比走高)、不敢借钱(信贷同比下滑)、不想花钱(刨掉翘尾因素后，M1同比增速偏慢)的“三不”现象。
存在问题的主体有两类，一类是居民，一类是政府。对于居民而言，7月居民部门存款同比多增10220亿元，即居民手上并不太缺钱，而制约居民花钱意愿的是疫情。对于政府而言，制约花钱意愿的是政治周期，今年上半年疫情反复而且要完成地方政府党委换届，所以在上半年基建投资和基建相关高频数据出现了明显背离，即基建资金并未有效形成实物工作量。
“M2-不太缺钱、社融-不敢借钱、M1-不想花钱”是过去一段时间的实体经济在金融数据上的映射，但目前影响居民和政府部门的外生因素正在发生变化。疫情方面，随着国内常态化防控体系的建立，疫情对经济秩序的扰动逐步减弱，地铁出行人数、国内航班执飞量等出行数据和电影票房收入、观影人次等消费数据，显示居民消费正在快速向疫后运行中枢回归。
同时，地方政府已经完成了党委换届，政治局会议强调“力争实现最好结果…经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。”石油沥青开工率、沥青产量、水泥出货量、螺纹钢表观消费量等高频数据，已经反映基建的施工强度正在上升。
而这些需求的改善，会体现在存款结构上(比如M1-M2剪刀差收窄，反映存款活化)，但未必会体现在信贷总量上(比如社融和中长期贷款)。以基建为例，今年上半年发行了3.4万亿的专项债，其中仅5月和6月就发行了2万亿。按照国常会要求，专项债募集资金要在8月底前用完，这就意味着7月和8月会有超万亿的专项债资金下发到各个项目上，体现为7月政府财政性存款的涨幅明显低于往年水平。叠加此前银行将部分基建
