导读
2022年7月CPI录得2.7%，低于市场一致预期。为何猪肉价格环比大幅上行，但是对CPI却低于预期?
要点
一个意料之外，权重下调后猪肉价格对CPI驱动力显著减弱。
7月猪价大幅上涨，引发市场对居民通胀的担忧。有趣的是7月CPI数据出来后，通胀并未如想象中强烈。
7月局部疫情反复导致服务业价格走弱，核心通胀持续偏低。除此之外，猪价上涨未能等幅影响CPI，这是7月通胀低于预期的重要原因。
年初以来猪价同比增速的确在快速上行，然而我们必须要注意到的是，猪价对CPI的影响权重年初以来就在持续下滑。1月至7月，相关权重已下滑近4成。
进入7月后，猪价同比由跌转涨，且价格波动率陡增。然而市场普遍忽略了CPI中猪肉价格权重下调事实，也就相应高估了7月猪肉价格对CPI同比上行的驱动力。
本轮猪周期对CPI同比影响弱化，下半年或难兑现“猪油共振”逻辑。
我们仔细回顾并梳理了CPI权重设置方法，推算得到今年8至12月的猪肉价格权重。预计今年下半年的猪肉权重或在1.5%，低于2021年2.3%水平。
猪肉权重显著降低，意味着只要下半年猪价有序上涨，猪肉价格对CPI同比上行的驱动力弱于往年。
市场之前普遍担忧猪油共振对中国CPI的上行驱动，是否会将中国CPI引向一个比较高的读数。根据我们对CPI权重设置的理解，本轮猪周期对CPI的影响或不及市场之前预期。
下半年CPI大概率同比上行，但无需过度担忧CPI上行幅度。
无需担忧“结构性”通胀对中国货币政策的实质性掣肘。
《二季度货币政策执行报告》中，央行开设专栏4探讨“应警惕结构性通胀压力”。市场对未来央行货币操作转向担忧升温。
首先需要明确，任何一次“阶段性反弹”“结构性”通胀，不会引发货币调控大转向。
央行总量货币调控需要应对的是典型的周期性(或趋势性)全面通胀，这是刻在央行货币调控框架中的基本规则。应对结构性通胀，或者阶段性物价反弹，或运用局部定向操作，或诉诸于其他领域政策，例如产业政策，而非总量货币收紧。
既然央行在二季度货政执行报告中将未来通胀定义为“结构性”和“阶段性”，基本决定了年内我们很难见到大的货币政策转向。下半年我们依然面临的是总量宽松的货币环境。
货币政策总量方向不转向，那为何央行还是要强调通胀?我们认为目的在于提醒市场，财政等被动因素转变，未来市场或迎来边际转向的货币流动性。货币流动性或许从极宽走向偏宽。
正文
7月CPI同比读数为2.7%，低于市场预期。其中一个重要原因在于猪肉权重下调，猪肉涨价对通胀的影响明显弱化。
这种权重调整是否科学?猪肉权重下调是否可持续?对下半年通胀的担忧是否能够减轻?
本文旨在分析猪肉权重变化及其对下半年通胀的影响程度。
一、CPI低于预期缘起猪肉价格权重下降7月猪价大幅上涨，不少从业者预估7月CPI同比可达3%，然而7月CPI同比读数最终仅落在2.7%，低于市场一致预期。
市场疑惑的是，为什么猪肉环比大涨的情况下，CPI同比仍然较低?
我们认为7月CPI低于预期有两大原因，一是华东地区疫情再现，干扰了服务业的景气度，核心通胀比正常季节性低0.2%;二是猪肉价格上涨幅度较大，其同比增速从6月的-6%上升至7月的20.2%，上升幅度达26.2pct。但猪肉同比权重下滑较多，缓冲了猪价对CPI的影响。
猪肉同比权重下滑并非7月才发生，而是年初以来权重在持续下滑。
上半年猪价波动较小，市场对猪肉权重的变化并未重视。7月猪价同比由跌转涨，价格波动率陡增，因此在计算猪价对通胀的影响时，容易忽视权重的变化，最终导致市场预期高于实际公布CPI。
二、CPI分项权重有两个重要设置先来看统计局对于物价的计算方法。
一是统计局每隔五年选择调整“一篮子”商品构成。
统计局计算价格指数时采用链式拉氏计算方法。因商品和服务过多，不可能所有商品和服务都纳入进来，因此会选择有代表性的商品和服务作为观察对象，也称“篮子”。
随着时间推移，商品和服务会发生变化，“篮子”里会对过时的商品服务进行剔除，并与时俱进，增加新的商品和服务。“篮子”内商品和服务难以每月调整，因此要选择一个“基期”，国内将逢“5”和“0”的年份作为基期。
以最近一次基期轮换为例，在对部分消费项目删减、合并的基础上，增加了外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备等商品和服务。
二是篮子内各类细分商品和服务的价格权重，每月都在变动。
确定了“篮子”和“基期”后，就要确定商品和服务的权重。权重等于这一类商品和服务的消费支出占整个篮子里的总支出比重。
具体而言，统计局在公布某项商品或服务价格增速时，可能会同步公布该项对CPI同比和环比的拉动，进而我们可以推得其同比价格指数时的权重(以下简称同比权重)和和环比价格指数时的权重(以下简称环比权重)。
以猪肉为例，计算今年7月猪价对CPI同比拉动时，权重采用2021年7月(上一年同期)猪肉消费额占总消费支出的比重;计
