近日，中国财富管理50人论坛(CWM50)举办“全球高通胀下的市场展望与投资策略”专题研讨会，邀请金融机构代表、专家学者等共同就全球高通胀背景下的市场展望和资产配置策略相关问题进行研讨，为当前全球高通胀环境下的市场走势和投资策略分析提供参考。敦和资管首席经济学家徐小庆出席会议并发言。

徐小庆主要分析了此轮通胀与上世纪七十年代滞胀在表现及成因上的区别。供应端成本上升是通胀长期持续的原因。与上世纪七十年代的滞胀相比，本轮通胀大宗商品没有体现出滞胀周期的强势特征，波动率也更加明显。成因方面：第一，现在的总需求基础更弱，导致商品的脆弱性更强;第二，疫情后的货币政策放水与此轮通胀形成有很大关系;第三，上世纪七十年代劳动力成本是高通胀的成因，而现在劳动力成本的上涨是由于能源价格上涨;第四，金融市场的反身性因通胀而更加强烈。

过去两年，主要国家都表现出低经济增长率和高通胀的特征。按照大类资产配置的方式来看经济的四种状态(衰退、复苏、过热、滞胀)，在滞胀状态下，股债都很难获得正收益，只有商品相对表现较好。

资产表现和经济状态的对应关系并没有新的变化，把问题单独提出来是因为，过去所经历的经济周期中滞胀并不是稳定的状态，持续时间不长，甚至是四个状态中最短的，有时候根本没有，直接从过热跳到衰退，即便有，持续时间大概半年左右。现在遇到的新问题是这个状态持续时间比较长。一般我们认为需求回落的时候，通胀不太可能很长时间保持高位。历史上，只有70年代出现过长期滞胀，在一年半以上。如果按照PMI回落、CPI上升来划分滞胀阶段，这次已经经历了14个月了，比80年代、90年代、2000年以后的滞胀阶段都要长。

既然需求没有把价格拉下来，对于滞胀长期状态的解释，主要从供应端出发。70年代滞胀是由于中东战争引发的原油禁运，导致供应短缺，以及劳动力供应减少带来的成本上升。现在看到了相似的情况，俄乌战争导致原油供应不确定性增大，碳中和带来原油长期资本开支压制，美国人口老龄化引发劳动力短缺。

但是我主要想探讨：我们现在和70年代有什么不同?这是更重要的问题，经济从复苏到衰退的切换非常快，过去两个月通胀还没有下来，市场就已经开始交易衰退了，商品大跌，债券反弹。而70年代并不会这么快地切换，说明在细节上现在和70年代是有差别的。70年代滞胀时期，商品和股票的表现如何?股票一直很弱，所有商品的表现都比股票好，表现最好的是原油，其次是黄金、铜、大豆。如果以1972年为起点，商品在任何一个阶段的表现都好于股票。同样选择疫情爆发时的低点作为所有资产的起点，和70年代还是有非常大不同，体现在哪?“胀”主要体现在原油上，只有原油一骑绝尘。今年觉得商品表现不错，实际也只有原油正回报，其他商品并没有明显强于股票。比如在上涨阶段，美股涨得也挺多，只有铜跑赢了美股;跌的时候，铜跌得并不比美股少。今年上半年大家觉得股票表现最差，标普跌了20%，纳指跌了30%。本来被认为是新能源时代有可能取代原油的大宗商品之王铜——至少在去年大家还是这么认为，今年从高位跌了30%，跌幅可以跟股票中表现最差的科技股媲美。从这个角度讲，大宗商品没有体现出滞胀周期的强势特征，强势特征的特点应该是涨得多跌得少，但是它从疫情到现在累计涨跌幅和股票完全一样。农产品也没有表现出很强的走势，只略好于股票。黄金更差，基本没涨，今年也是跌的，从疫情到现在跑输了美股。

波动率也有很大变化。70年代商品价格上涨的走势为“厂”字型，就是大涨——横盘——大涨——横盘。涨上去是很难跌的，靠横盘消化需求下滑带来的上涨压力，横一段时间需求恢复又重新上涨。而现在的商品走势，即使原油的特点也不是“厂”字型，是大涨——回调——大涨——回调。70年代商品也有过较大回撤，但是跟股票相比，回撤幅度小得多，基本上回撤不会把整个涨幅跌完，而股票的回撤是可以创新低的。今年商品回撤中，原油回撤幅度最小，回撤到了70分位数(这里分位数指：从疫情低点涨到最高点的区间，再跌到这个区间的什么位置)。其他商品基本都回撤到50%分位数以下，把疫情以来涨幅的一半都跌下去了。而股票回撤并没有比商品大，标普回撤还不到50%。

供应端问题大家看得比较清楚，有相似性。我做些不同点的分析：

一是现在总需求的基础比70年代弱很多。这就造成当需求端走弱的时候，商品的价格脆弱性更强。为什么说现在总需求比70年代弱?从经济增长最基础禀赋的几个要素讲：70年代是二战以后人口增长最快的时候，每年全球人口增速2%，现在不足1%。从人口结构来讲，70年代是人口最年轻的时候，15~24岁年轻人占比接近20%，现在美国的老年人占比远高于年轻人。那个时候可以说是全世界荷尔蒙分泌最旺盛的时代，70年代的总需求是不差的。大家在解读的时候只看到那时的经济波动大，很容易出现负增长，但实际上经济的下滑是波动大造成的，负增长是环比的概念，前面大幅增长之后大幅回调，而不是经济本身很差。总体来讲我认为70年代经济的增长潜力、增长质量、增长水平都比现在好，70年代后半段还有