事件：2021年12月20日至2022年1月24日，央行连续5次下调各类利率。

点评：

近期，央行在利率市场动作频频，连续五次下调各类利率：一是2021年12月20日央行时隔20个月下调1年期LPR报价5个基点;二是2022年1月17日央行时隔22个月下调1年期MLF利率，时隔21个月下调7天期逆回购利率，下调幅度均10个基点;三是2022年1月20日央行再次下调1年期LPR报价10个基点，同时下调5年期LPR报价5个基点;四是2022年1月21日央行同时下调隔夜期、7天期、1个月期SLF利率，幅度均为10个基点;五是2022年1月24日央行时隔18个月下调14天期逆回购利率10个基点。

本轮央行降息有以下三个特征。第一，系统性强。包括1年期MLF利率、7天期、14天期逆回购利率、1年期LPR报价、5年期LPR报价，以及隔夜期SLF、7天期SLF、1个月期SLF利率在内的利率体系中枢整体下移。第二，幅度大。除了5年期LPR报价下调5个基点、1年期LPR报价累计下调15个基点之外，其余类别利率均下调10个基点。第三，频率高。1个月左右5次降息，8天之内4次降息。

本轮降息早有征兆，体现在以下五个方面。第一，中央对宏观经济走势的看法方面，2021年中央经济工作会议指出，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，表明中央认为我国宏观经济面临较大压力，需要“着力稳定宏观经济大盘”。第二，宏观政策主基调方面，2021年中央经济工作会议指出，“宏观政策要稳健有效”，不仅要求过程要“稳健”，而且要求结果要“有效”，要“加大宏观政策跨周期调节力度”，就货币政策而言，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。总体而言，宏观政策“稳中有松”。第三，国内外新冠肺炎疫情形势不大乐观。2021年12月海外新冠肺炎新增确诊病例为2549万例，创新冠肺炎疫情爆发以来新高，而2021年12月我国全国新冠肺炎新增确诊病例为3492例，创2020年3月以来新高。

第四，从宏观经济实际运行看，12月宏观经济面临一定压力，如受新冠肺炎疫情的压制，社会消费品零售总额当月同比仅录得1.70%，较前值大幅下行2.10个百分点，且创2020年9月以来新低。

第五，12月房地产投资两年平均增速录得5.67%，连续7个月下行，且下行幅度加大，叠加考虑历史经验，当1年期LPR报价下调累积到一定幅度时，5年期LPR报价大概率跟随下行，下行幅度为1年期LPR报价下行幅度的一半，如2020年2月20日与4月20日，因此，12月20日下调5年期LPR报价5个基点符合历史经验与我们的预期。

在此次央行密集降息之后，市场关注的问题有四个：一是中短期之内央行是否还将降息;二是如果继续降息，幅度有多大;三是下一次降息的时点在何时;四是降息背景下哪一类大类资产最为受益。

针对第一个问题，我们认为中短期之内央行大概率还将继续降息。这一判断的依据有以下四个层面。政策与舆论导向层面。第一，在1月18日国新办举行的2021年金融统计数据新闻发布会上，刘国强副行长指出，“简单说，当前重点的目标是稳，政策的要求是发力”，要“充足发力、精准发力、靠前发力”。第二，1月20日李克强主持召开专家企业家座谈会，指出“我国经济面临新的下行压力，处在爬坡过坎重要关口”，要“合理加大政策力度”，要“采取综合措施降低企业特别是中小微企业融资成本”。货币政策内部结构层面。2021年金融统计数据新闻发布会上刘国强副行长指出，“降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了”，“下一步进一步调整的空间变小了”“但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用”。可见，央行在中短期之内大概率继续降准，而根据历史经验，在降准的背景下央行大概率继续降息，此外，降准能够降低金融机构资金成本，进而推动LPR报价下行。宏观经济预期层面。在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”这三重压力中，“预期转弱”虽然位于最后一位，但是却最为关键，因为预期转弱意味着需求大概率继续收缩，而供给大概率继续承压。当前我国宏观经济预期依旧较弱，体现在银行家与企业家两个层面：一是4季度银行家宏观经济热度指数录得35.30%，较前值下行3.30个百分点，创2021年1季度以来新低;二是4季度企业家宏观经济热度指数录得37.30%，较前值下行2.50个百分点，同样创2021年1季度以来新低。当然，相对乐观的因素也有：我国制造业PMI连续2个月位于荣枯线之上，分别录得50.10、50.30，表明制造业扩张的幅度在加大。

新冠肺炎疫情层面。2022年1月1-23日我国新冠肺炎新增确诊病例为3346例，较12月同期的1907例高出1439例，从目前情况看，1月新冠肺炎新增确诊病例大概率超12月。

针对第二个问题，我们认为后续央行大概率还将降息10-20个基点，或者15个基点左右。我们做出这一判断的依据有以下三点。第一，货币政策主基调方面，12月27日中国人民银行工作会议确定2022年货币政策的第一项重点工作是“稳健的货币政策要灵活适度”。对比2021年的“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，以及“2020年的“稳健的货币政策更加灵活适度”，我们推断2022