一、美国通胀风险加大或导致货币政策加速紧缩，中国通胀容忍度较强
国际上通货膨胀的压力，特别是美国全面通胀风险上升，让现代货币理论面临着大的考验。现代货币理论认为，在没有通胀的环境下，政府可以无限举债，央行印钞为赤字融资。甚至国内也有人提出要搞“赤字货币化”。关于财政货币刺激带来的后果，无论国际还是国内，都有人做了预判。美国前财长萨默斯提出，美国这次疫情应对的财政货币刺激力度远超过美国的负产出缺口，高通胀不可避免。去年6月18日陆家嘴论坛上，中国银保监会主席郭树清先生也谈到了，尽管目前主要经济体物价水平涨幅不明显，但考虑到国际供应链恢复需要较长时间，要素成本需要进一步上升，加之各国持续刺激，通胀有可能卷土重来。去年5月份美国CPI同比增长0.1%，核心CPI只有1.2%，PPI负增长1%。但那个时候郭主席谈到的美国通胀的演进路径，就是现在美国通胀高企的原因。
所以，有一些规律性的东西是不是由于经济环境的变化就不会发挥作用呢？这是值得反思的。
上次通胀发生在七八十年代滞胀时期。曾经出现了两位数的通胀，主要原因是货币超发和供给侧冲击。2008年全球金融危机爆发后，美联储搞了三轮量化宽松。当时大家预期美元对内通胀，对外贬值，但美国没有发生通胀。很重要的原因是它只有货币超发，但没有供给侧冲击，大量的流动性被资产价格上涨吸收了。但这次由于疫情带来的影响前所未有，货币超发力度超过了2008年危机应对。
我个人做过测算，去年一年美联储扩表速度相当于过去六年三轮量化宽松的扩表速度。去年通胀压力不大，很大程度上是看到了美国的资产价格，包括不名一文的数字资产价格也大幅上涨。但今年由于疫情持续蔓延，造成了供应链危机和劳动力短缺，和货币超发结合加大了通货膨胀压力。新冠病毒出现新变异——奥密克戎，大家都认为这个病毒变异可能会拖累全球经济重启，但根据美联储最新的判断，它更多会加大通胀的压力。因为它可能会导致进一步降低工人返岗的意愿，也会进一步加剧供应链混乱或中断。这意味着如果疫情持续的时间越长，供应链危机劳动力短缺越晚得到解决，过去十多年货币超发蕴育的通胀反噬力量越大。
一旦通胀起来以后，现代货币理论（MMT）所说的无通胀环境下政府无限举债，央行印钞是否可以持续，面临了很大的考验。国际货币基金组织在十月份世界经济展望中，对通胀情景下的货币政策前景做了两种情景分析：一种是通胀预期没有起来，经济没有完全复苏，劳动力市场还在进一步修复中，货币政策可以持续宽松；另一种情形是如果通胀预期面临上行风险，央行有可能被迫在货币政策上提前做出反应，否则货币政策公信力将受到很大影响。这将有可能增加经济不确定性，影响私人部门投资，进而拖累就业市场恢复，这不符合宽松货币政策的初衷。正是基于这样的逻辑，12月3日国际货币基金组织根据美国通胀风险上升的判断建议美联储应加快收紧货币政策步伐。如果美国通胀预期起来，形成工资和物价上涨的螺旋，美联储货币政策加速紧缩难以避免。美联储12月份的议息会议可能会考虑加快缩减购债甚至加息的问题。这都对未来经济复苏和国内金融市场运行带来新的不确定性。
反思MMT的讨论和实践，有助于反思在疫情暴发初期对中国宏观政策的讨论。有人建议中国要采取赤字货币化的措施来应对疫情所带来的史无前例的冲击。一方面，MMT是一个新的提法，到底实践中是不是成功尚未定论，至少对发展中国家来讲是否适用、是否能够简单类比发达国家仍然值得讨论。另一方面，用超级宽松政策来应对疫情反复，不一定是好的应对措施。
去年7月30日中央政治局会议上有很多新提法，比如新发展格局和跨周期调节。此次会议，中央还做了一个非常重要的判断，要建立疫情防控和经济社会发展工作的中长期协调机制。当时就指出，疫情对经济的影响可能不是短期冲击，而是一个中长期变量。
欧美在应对这个问题时，刚开始一定程度上把疫情当成一个短期冲击，想采取All-in的做法速战速决。但疫情多次反复，美国财政非常明显地不断加码，货币宽松退不出来。现在疫情没有解决，供应链危机、劳动力短缺、通胀起来了，宏观调控面临两难境地——经济还没有恢复，需要货币政策进一步支持，但通胀起来以后又需要货币政策紧缩。
非常有意思的是，欧元区协调CPI和核心CPI都涨到了过去二三十年的高点。但IMF对欧元区的建议认为通胀是暂时的，中期仍将保持疲软，欧洲央行应审慎暂时性通胀压力，保持高度宽松的货币立场。美国没有遭遇通缩，而对于欧元区和日本来讲，过去长期是通缩的压力，实际上温和的短期通胀有助于扭转债务-通缩的螺旋。因为经济背景不同，可能对通胀容忍度不同。所以，对于中国这样一个经济体来讲，由于过去多年来整个供需矛盾是供大于求，中国对于通胀的容忍度应该高于发达国家的2%左右。
二、中国货币政策空间仍然较大，应坚持“以我为主，稳字当头”基调
面对疫情持续发展演变带来的冲击，我们仍然应该稳健略偏宽松，具体是“以我为主，稳字当头”。不管美联储货币政策走向如何，中国的货币
