12月中央政治局会议对明年经济工作的定调凸显稳增长目标。在三季度GDP同比增速“破5”、四季度GDP同比增速存在“破4”风险的情况下，政府对于稳增长的诉求进一步提升。中央政治局会议新的提法是“着力稳定宏观经济大盘”，甚至联系到“社会大局稳定”，显示出对稳定经济增长速度的重视。此前，11月24日国常会上，李克强总理也指出“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”。12月3日下午李克强总理视频会见国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃时表示，“面对复杂环境和新的下行压力”，将“适时降准”。从近期的一系列政策信号可以看出，政策层已经形成了经济增速下行有压力的一致判断，因而稳增长成为一致性的政策目标。
明年GDP增速“保5”是大概率事件
明年的经济增长目标定在5%以上是有必要的，不排除可能会向5.5%靠拢。首先，“保5”隐含着政策的长期目标。在“十四五”规划和2035年远景目标纲要中，2035年远景目标之一是“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。根据我们的估算，要想实现这一目标，中国未来15年年化GDP增速需要保持在4%-5%之间。其次，现有的学术研究大多表明，未来几年我国潜在经济增速仍将保持在5%-6%之间。历史上看正常年份的经济增速目标下调一般不超过0.5个百分点，考虑到今年的GDP增长目标是“6%以上”，明年的GDP增速“保5”是大概率事件，不排除向5.5%目标努力的可能。
事实上，导致今年经济下行的多数因素是阶段性或者周期性的，并不影响到经济的长期潜在增速。第一，疫情的扰动是阶段性的，主要体现在服务业，以交通运输、住宿餐饮、文体、旅游以及居民生活服务等接触型的生活服务业为甚。从两年平均的增速来看，这些行业近两年来的增加值增速明显低于疫情前的水平。但是，随着疫情扰动逐渐得到有效控制，居民的收入和经济活动将逐渐回到潜在的增长轨道，这些行业的增长终会回到趋势增长水平。第二，以房地产和基建为代表的周期性的下行压力。今年最典型的是房地产周期下行，不容忽视的还有财政周期性的收缩，直接导致的结果是房地产和建筑业的增速有比较明显的下降。除此之外，在经济活动热度下降时，一些顺周期的行业比如金融业、租赁和商务服务也会受到一定冲击。对于宏观调控和经济增长的目标而言，政府要做的是克服周期性和阶段性的扰动，使经济运行在潜在的增速水平，而不是顺周期地降低对未来经济增长的预期。
宏观政策强调有效性，宽财政+宽货币的政策组合确立
对于宏观政策，中央政治局会议没有再次强调“跨周期调节”，而是更为直接地要求“宏观政策要稳健有效”。财政政策要“提升效能”，我们认为将体现在年初的基建投资，形成实物工作量;货币政策要“灵活适度”，降准政策的快速落地体现了“灵活适度”的特点，全面降准0.5个百分点和最优惠档存款准备金率将释放1.2万亿长期资金，其中一部分将用于置换MLF。下调支农、支小再贷款利率也有望对经济中的薄弱环节提供更强的结构性支持。
基建将成为明年上半年财政发力的主要抓手。今年新增专项债的发行节奏与往年明显不同，往年的新增专项债往往前置发行，四季度已经所剩无几，而今年一季度发行量较小，四季度仍会有1万亿以上的规模。若明年年初新增专项债出于稳增长和“形成实物工作量”的要求效仿过去几年前置发行，那么，这种季节性的错位预计将导致今年四季度及明年一季度的新增专项债发行量比去年同期多增2万亿左右。考虑到最近两年新增专项债用于基建投资的比例均在60%以上，明年上半年基建投资或将比今年同期多出1万亿以上的专项债资金。即便在城投融资的约束仍然较强的悲观假设下，专项债的错位效应也足以支撑上半年“形成实物工作量”，上半年基建投资增速大概率将在5%以上。
央行近期降准以及下调支农、支小再贷款的货币政策操作均指向宽信用。12月的降准将释放约1.2万亿的长期资金，进一步增强金融机构资金配置能力，引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。配合对于绿色工具、区域协调发展的政策支持，有望带动上述概念下的信贷投放增长。央行通过降准释放的资金，配合支农、支小再贷款利率的下调、房地产融资边际放松、碳减排支持工具等，预计2021年新增人民币贷款超过20.5万亿，明年上半年新增人民币贷款14万亿。在信贷投放与财政发力的互相促进之下，预计明年上半年社会融资规模同比将恢复至11%以上，2022年全年新增社会融资规模或将达到35万亿。
银行流动性进一步放松的空间相对有限。从今年以来央行的公开市场操作和流动性投放情况来看，央行通过公开市场操作维持资金利率平稳运行的能力和决心较强。在不搞大水漫灌的要求下，预计后续央行公开市场操作力度可能会偏低。银行间流动性水平大概率不会脱离今年以来央行已经构建起来的“市场利率围绕政策利率运行”的短端资金利率框架。
地产企业现金流有望进一步回温
房地产政策表述的转向是本次中央政治局会议最关键的边际变量。中央政治局会议对于房地产表述的变化要重点关注两个方面。第一，相比2021年7月中央政治局会议，未提
