一、今年下半年和明年上半年中国经济下行的风险究竟有多大。

今年下半年和明年上半年会面临较大的下行风险，这个较大下行风险来自于两方面：

1.本身和疫情相关的经济周期。这中间又分两点：中国最早从疫情中走出来，所以我们在过去一年中消费方面虽然不是复苏特别强劲，但是实际上这中间还是有些报复性的消费反弹。但是接下来半年到明年出现报复性消费反弹的可能性较小。还有变异病毒的传播也会零零星星地对经济有些影响，可能接下来的几个月也不能掉以轻心。所以从消费动能来讲，不能过高估计。

2.出口方面。过去这一年中国经济复苏很大程度上是得益于出口方面非常优异的表现，一个是医疗物资的出口，这方面有可能接下来几个月还会保持较好的表现。另外一个是世界发达国家大量居家班工、生活，对中国物资的需求。这方面接下来有可能面临急剧下滑。出口增速到今年四季度和明年春季会有明显下行，这是大概率事件，到时候这个非常重要的经济复苏动能可能会消失。这些是跟政策没有太大相关的下行风险。

下面谈三个跟政策明显相关的下行风险。

正是由于过去这一年我们国内经济强劲的复苏，尤其是以出口为带动的复苏，我们政策上相对迈的步子比较多，有三块：

一是房地产领域。我们在去年夏季以后，首先有“三道红线”，去年年底又推出了“两道红线”，加上今年上半年加大打击违规使用经营贷、消费贷方面的力度，房地产调控完全是新思维，而且这次后退的余地相当小，可以说是战略性选择。这跟中国推进双循环，减少对外依赖是相关的，减少房地产对资源的消耗，要将更多的资源通过金融体系导流到其它方面。但是房地产对中国的经济毫无疑问是非常重要的，可以说基本在25%-35%之间，这块现在还没有明显下行，但是非常有可能在未来半年，尤其到今年四季度和明年春季会明显有下行。原因是几个因素的叠加，尤其是在金融领域切断金融和房地产之间的密切关系后，我们现在已经可以看到跟2019年相比，房地产新开工和房地产开发商买地已经明显下行，而且这中间还有一个问题就是现在房地产开发商的买地明显集中于较大城市，单价比较高，量的下行速度更快。实际上这对实体经济未来的影响会更大。

二是减碳方面的作为。减碳是一个中长期的非常远大的高屋建瓴的战略目标。但是有可能在短期对经济造成较大的影响。一个是直接的影响，比方说今年下半年如果我们坚定执行粗钢减产，今年下半年相比去年下半年粗钢减产6000万吨左右，乃至更高，可能还有其它的一些大宗商品的生产也会受到波及。另一方面，是对价格的影响。而价格影响反过来又对国内一些行业，尤其是制造业，对投资和出口都会造成影响。过去两个星期一些原材料价格再次出现反弹，已经快接近之前的一些高点。原材料价格上升会导致事实上的货币紧缩，给定原来的信贷增长速度，原材料价格上升实际就是信贷紧缩，原来有那么多的资金和信贷增长，但是没有意料到价格上升那么多，实际购买能力是减弱的。今年11月还有WHO全球关于气候变化的会议，所以在这之前我们在这方面政策上进行宽松调整的概率是不大的。

三是对地方政府融资平台和隐性债务的调控。以往每次经济复苏以后都会有所作为，这次也不例外。

再加上刚才我讲的本身因为疫情周期所导致的经济有可能面临的下行，实际上我们今年下半年，尤其到今年四季度和明年春季经济下行压力是比较大的。

二、我们目前的政策组合究竟是怎么样的，我们政策组合未来会面临什么样的挑战。

上周我写了一个研究报告，题目叫做我们现在理解的中国的政策，不管是货币政策还是财政政策，还是其它的行业政策，我认为总体来讲可以用一句话概括，就是结构性紧缩。一个是房地产，一个是“双碳”，还有一个是地方政府融资平台，我认为这是结构性紧缩，都是为了中长期目标而带有一定战略的意义。但是这个结构性紧缩必然会带来经济增速出现一定程度的下行。不是现在就已经开始，而是这样的政策如果我们对中国经济有足够了解就知道必然会对未来的经济有一定的影响。而且这次当这些政策开始对中国经济产生明显下行影响的时候，有可能正好叠加我们国内消费动能不足，我们的出口增速在经历了一年多的强劲的增长之后面临下行的局面，这些因素的叠加会使得到时候我们面临的挑战是比较大的。

随着政策上出现结构性的紧缩调整，我们也应该可以看到，实际上从中央角度讲，我们也可以看到是未雨绸缪，有些方面做了一些应对。

一是财政政策方面。我们今年7万亿的政府债券净发行规模，上半年只用了2.5万亿，下半年还有4.5万亿，因此下半年财政发力力度可能会大一些。另一方面，也许是跟我们今天会议的货币政策更贴切的是近期在降准方面迈出很大一步，这对市场是较为出乎意料的，但实际上在我看来这次降准对应的并不是过去或当下经济增速下行，而是应对非常有可能会出现的在今年下半年，尤其四季度到明年春季增速的下行。这是我对中国现在政策的理解，不仅仅说只是放松或者只是收紧，实际上是组合。

三、这样的组合究竟有哪些优势和问题，我们还会面临